编者按：伴随着中国经济转型呼声四起，要求消费主导的声音亦日复一日。对于官方消费数据是否低估、低估几许，各界也一直充满争议。复旦大学中国经济研究中心主任张军与中欧国际工商学院经济学和决策科学系主任朱天撰文指出，中国消费率太低的流行观点，是基于错误的理论和对官方统计数据的肤浅理解之上。

随着中国经济增速放缓，世界经济增长仍然低迷，要求刺激、拉动中国国内消费的呼声也越来越高。中国消费过低、储蓄过高、经济增长靠投资和出口拉动似乎已经成为一个不争的事实。的确，根据官方统计，消费只占中国国内生产总值（GDP）的48%，这意味着总储蓄率达到了52%！这些储蓄不仅为占GDP 48%的国内投资提供了融资，同时也以资本外流的形式，为占GDP 4%的净出口提供融资。相比之下，在全球范围内，消费占GDP的比重平均为80%，在美国这一比例高达88%，欧盟则刚刚超过80%。中国的消费率不仅远远低于世界其他地区，也大大低于自己20年前60%的水平。按照现在流行的观点，中国人的消费不足成了全球经济失衡的一个重要原因，因此中国必须采取刺激消费的政策，一方面来帮助全球经济实现再平衡，另一方面也是其自身实现可持续发展的需要。

然而，关于中国消费率太低的这种流行观点，其实是基于错误的理论和对官方统计数据的肤浅的理解之上的。首先，这种观点错误地假设了需求可以驱动增长。当经济在低于其潜在产能的水平运行时，需求可以决定一个国家当前或短期的经济增长率。这是传统的凯恩斯理论，我们对此都没有异议。但是一国长期的经济增长和发展依赖于其生产能力的扩张，而这取决于物质资本和人力资本的积累以及技术进步的速度。也就是说，投资而不是消费才是经济持续增长的引擎。如果消费需求就能推动经济长期增长的话，那么这个世界上就没有穷国了！

低消费率的另一面是高储蓄率，它使得一个国家可以在不依赖于外债的情况下实现高水平的投资，这也是中国经济在过去几十年里得以快速增长的一个主要原因。1990年到2010的二十年间，中国GDP年均增长率达到10.5%，与此同时，消费的增长也达到了8.6%（考虑通胀调整因素后)。虽然消费增长速度低于GDP的增长速度，但高达8.6%增速已经非常了不起，因为世界平均水平还不到3% ！同一时期的印度——另一个快速增长的经济体，其消费的年均增长率为5.8%，也低于其GDP6.5%的年均增长率。听起来也许有些拗口，但中国相对低的消费率正是其很高的消费增长率的重要原因。

那些熟悉经济增长理论的人应该会同意上面对于消费驱动经济增长这种流行观点的批评，但可能会有人指出，中国不到50%的消费率也低得太不寻常了。历史上，几乎没有哪个经济体长期保持了这么低的消费率；即使是已经发达的东亚经济体在他们快速增长的时期内似乎也没有经历如此低的消费率。如果真是这样，那么中国的投资效率可能就太低了，投资过多时就可能出现这种情况。这就引出了我们的第二个论点：官方统计数据大大低估了中国的消费水平。中国真实的消费率应该比官方公布的数据高10到15个百分点，达到GDP的60 - 65%，对于快速增长的经济体而言，这其实是一个正常的也是理想的比例。

中国官方统计数据对消费的低估来源于几个方面。首先，中国的统计数据大大低估了居住消费。若干经济学家（包括本文作者）在这方面已经指出过这一点，但是并没有引起足够的重视。即使国家统计局也早认识到这一点，但在实际统计中并没有做出相应的调整。居住消费由租金、房屋维修保养及水电煤气等支出构成，其中租金又包括租客支付的实际租金以及房产所有者自住的虚拟租金。理论上，自有住房的虚拟租金应该等于住在自有房屋中的居民要在租赁市场上租住类似的房子需要支付的租金。而在实践中，计算虚拟租金并非易事。统计局使用建造成本乘以一个固定的折旧率（城镇住房是2％、农村是3％）作为粗略的估计。虽然这种方法很容易，但是它大大低估了实际的居住消费。不仅建造成本大大低估了房屋的市场价值，而且2%的折旧率也低估了实际的租金回报率。使用这种方法计算得出的2009年中国居住消费占GDP比重仅为6%。然而，在同一年，经合组织中高收入的发达经济体（美、日、英、德、法、加）的居住消费占GDP比重都在14％左右，该组织中两个发展中国家墨西哥和土耳其的居住消费占 GDP比重分别为 11．1％和16．5％。即使是印度，居住消费也达到GDP的8．6％。

根据我们的估算，在2009年，如果中国城市住房平均价格为每平方米4000元人民币(640美元)，平均的总租金回报率是3%，由此计算出来的居住消费支出占到GDP的10%。仅这一项消费支出的重估就将中国的消费率提高了4个百分点！如果农村住房消费被官方统计低估了1个百分点的话，那么中国的总消费支出就被低估了5个百分点(顺便说一句，虚拟租金在国民经济核算中也是收入的来源，这意味着，中国的GDP也至少被低估了5%。) 。考虑到中国城市异常高的房价这一事实，中国的居住消费可能占到GDP的11%或者更多。

导致消费被低估的另外一个原因是，官方统计数据不能涵盖由公司账户付费的私人消费，此项支出一般被视作企业的经营成本，如果是耐用消费品，则被视作投资支出。在中国有很多这样的消费！例如，许多企业主或高管通过公司账户购买私人汽车，这些汽车的购置成本会被计入投资支出而不是私人消费。我们怀疑，大多数豪华进口汽车都属于这一类。这种通过公司账户进行私人消费的做法在中国普遍存在，包括吃喝宴请、旅游度假、汽车保养、汽油消耗、通讯支出等等，几乎任何可以开发票的家庭用品的开支都可以打入公司账户。对于国有企业的高管而言，公款支付的实物消费成了一项重要的福利。这种做法大大节省了公司层面和个人层面的所得税，但也因此让中国的消费被大大低估了。当然，要确切知道有多少这样的消费是不可能的。如果这些消费占家庭消费总量的10%，那么我国实际消费支出占GDP比重就被低估了3.5个百分点。

消费被低估的第三个原因则与住户调查方法有关。这种方法依赖于被抽样调查的住户每个月详细记录家庭的各项收入和支出，参与记账的家庭只得到很少的报酬。全国住户的消费支出的总额则是用人口数量乘以住户调查得出的人均消费支出。这里会出现几个问题。首先，我们知道高收入、高消费的家庭在样本中的代表性是很低的，因为他们没有动力去报告他们的收入或者不厌其烦地记录每笔支出。这就导致全国人均消费被低估。其次，记账的住户很容易遗漏一些支出记录，尤其是一些比较小的支出，因为他们并没有多大的动力去保证记录的准确性。第三，实物消费可能被低估了，既可能是因为住户没有准确记录这类消费，也可能是用过低的价格来计算这类消费的实际价值。这里我们并不是要怪统计局工作做得不好，而是要告诉统计数据的使用者应该了解这些数据是怎么来的。

最后我们想要指出，学术界的经济学家在做国际比较时通常不会简单采用各国官方的统计数据，而是采用所谓的宾大世界表（Penn World Table）的数据。该表是由美国宾夕法尼亚大学国际价格比较项目（International Comparison of Prices Program）根据各国商品价格的调查结果而重新编制的世界各国国民经济核算数据。宾大世界表不同于官方国民收入统计之处在于它根据购买力平价对各国的消费和投资价格水平以及官方(或市场)的汇率做了相应的调整使得各国的数据具有更好的可比性。

根据最新发布的宾大世界表，即使不考虑我们上面提到的那些被低估或遗漏的消费支出，中国的消费占比在2010年（该表的最新年份）也达到了GDP的60.9%，而不是官方数据给出的47.4%。这个差别的主要原因在于宾大世界表是用所谓的“国际价格”而不是用中国的名义价格来计算中国的消费和投资的价值。与投资品价格水平相比，中国的消费品和服务（包括政府服务）的价格水平较国际水平更低。具体来说，2010年中国居民消费的价格水平只相当于美国的42%，而投资的价格水平则相当于美国的68%。

此外，根据宾大世界表，中国的消费率在1990年是58.9%（而不是官方的62.5%），而且。在过去的20年间，该比率一直稳定在60%左右的水平，而不是像未经调整的官方统计数据显示的那样在不断下降。（从技术上讲，这是由于在此期间中国消费价格水平相对于投资价格水平上升更慢。），因此，如果说中国60%的消费率太低，那么，至少根据宾大世界表的数据，在过去的20年里它从来都是这么低！但中国经济不正是在这20年里得到了飞速的发展吗？有什么理由认为中国的低消费现在就成了问题呢？

中国60%的消费率与同样基于宾大世界表的数据计算出的东亚四小龙的消费水平具有很强的可比性。自80年代中期以来，韩国的消费一直占GDP的大约60%；香港的消费率在1960年以来也都保持在60%左右；新加坡自70年代中期以来的消费率从来没有超过60％，过去二十年的平均消费率只有45％，比中国已经很低的官方消费率还要低很多。这三个地方都先后变成了高收入的发达经济体。台湾的消费率略高，但自20世纪70年代中期以来绝大多数年份都低于70%，在80年代中期低至60%。同样，另一个高储蓄的经济体日本在20世纪60年代中期以来的大部分年份的消费率也都低于70%，在一些年份还曾低到61%。

当然我们也不能迷信宾大世界表的数据，但同时考虑到中国还有大量的消费支出并没有被官方数据统计进来，我们几乎可以肯定用可比的国际价格来衡量的中国的实际消费率不会低于60%，与东亚四小龙所经历过的水平非常相似。也许正是由于类似的“低消费高储蓄”的倾向，中国很可能会成为下一个高收入的东亚经济体。

（注：本文仅代表作者观点，译者范璐）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

由于受到中国政府针对研发活动的税收优惠政策的吸引，近年来，众多跨国集团相继在中国设立了研发中心。其中，知名的跨国集团包括百事可乐、陶氏化学、飞利浦、雀巢、博世和壳牌等，当中许多企业将上海视为其研发中心所在地的首选。

事实上，美国信息技术与创新基金会最近的一项关于研发活动优惠政策的研究显示，中国针对小型企业和大型企业的研发活动所给予的税收优惠政策的优惠程度，排名分别为第16位和第20位。

鼓励和促进研发活动在中国已成为一项基本国策，也是中国政府第十二个五年计划中的一个重要纲领。针对研发活动的税收优惠政策包括：

——对研发过程中产生的符合要求的企业研发费用可以在计算企业所得税时按照其金额的50%进行加计扣除。例如，如果一家企业有符合条件的可加计扣除的研发费用1000万元人民币，它可以从该项优惠政策上获得125万元的净收益。（即符合加计扣除条件的费用，可为企业带来其金额的12.5%的收益）；

——对于被认定为高新技术企业的企业，可享受15%的企业所得税优惠税率（一般企业的企业所得税税率为25% ）；

——对于被认定为技术先进型服务企业的企业，可享受15%的企业所得税优惠税率，其符合规定的收入还可以免除征收营业税；

——研发中心进口符合规定的研发设备可以免除进口环节的关税和增值税。

从中国税务的角度而言，研发活动的定义非常广泛，从而导致能获得税收优惠（特别是加计扣除优惠）的研发活动通常要比企业本身意识到的要多。例如，随着智能手机的普及，手机银行正在革命性地改变着客户与其账户之间的交易方式。手机银行的硬件和软件开发，需要高度创新和复杂的方法和解决方案，以应对不停变化及不断进步的移动数据处理能力、安全问题、屏幕尺寸和用户界面的需求。

在中国的汽车领域，发展中的车载和便携式导航系统正在经历基础构造和整体布局的快速发展时期，而这发展本身就要面临来自技术上的挑战。并且使用拼音字符集的寻址功能会使情况变得更复杂，此时更需要大胆的创新。此外，交通数据采集和实时显示已经发展成为动态的路线导航系统，以帮助在中国日渐增多的司机群体。

同样，在制造领域，通过将现有的设备与更先进的监测和控制系统的结合来升级生产线，可能需要广泛的测试和研究来获得大量的可以和前期输入输出数据相验证的实验数据。采用最新的自动化和控制流程，甚至是在将其运用于旧的生产设备上时，都可以显着地提高效率及生产力。

可再生能源在中国是减少能源依赖和减少二氧化碳排放量的关键。发展有机循环发动机，可以利用工厂系统的余热发电，仍然是在这一领域的关键技术。最新的研究正致力于提高效率和降低操作引擎需要的热量，这意味着它们可以由沼气、太阳能光热、地热、生物能和工业废热流等热源运转。

以上举的每个例子，在中国都有可能享受针对研发活动的税收优惠政策。

在2011年出台及实施的《国家知识产权事业发展“十二五”规划》及《专利工作“十二五”规划》等知识产权方面的发展规划，也有助于提高投资者在中国投资于研发活动的信心。一些跨国企业也表示他们希望知识产权保护在未来的十年能有显着提高。

那么，中国针对研发活动的税收优惠政策还可以如何改善呢？

一些经济研究表明，小公司能够对市场需求的变化作出更加快速的反应，比大企业更加有效地生产出市场需要的新产品和工艺。因此，许多国家对小公司的研发活动所给予的优惠要更大。例如在澳大利亚，小公司如果没有盈利，将获得符合要求的研发费用45％的现金返还，而同样条件，大公司只获得10％的返还。在中国，通过给小公司提供更加优惠的研发费用扣除率，可以鼓励更多企业投资于研发活动，从而带来更多的商业化创新技术和解决方案。

此外，许多国家的研发税收优惠都是基于“自我评估”。这简化了研发活动税收优惠的申请过程，使得企业可以更快地享受到税收返还，从而能迅速把税收返还再投资于其它的研发活动中去。这里的关键是税收当局应当充分行使事后监管职能，以确保公司在申请税收优惠中的真实性，尽量减少公司滥用税收制度的可能性。如果能处理好这个问题，公司将能更好地专注于研发创新活动，而不是将精力放在税务合规审查方面。

明确的政府指导方针和简化的申报过程也有助于公司了解和掌握相关的优惠政策，尤其对于可能缺乏专门的研发资源和经验的小公司和新企业而言，更是如此。

综上所述，我们期望见到越来越多的跨国公司和本地公司在中国为其全球市场开展研发活动，这将成为已在中国投资的企业的战略性一步。

（注：杨彬是毕马威中国税务总监及研发税收咨询服务主管，艾伦•加西亚（Alan Garcia）是毕马威亚太区税务合伙人及研发税收咨询服务主管。本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

未来十年，中国经济的增长速度将会是多少？这不仅是理论问题，更是重要的政策问题。对这个问题的不同答案，有可能决定什么样的经济、社会政策是合适的。基于对发展机制的分析框架（《追问增长根源：政府的罪与罚》），以及日本、韩国、巴西等国的比较研究，我们的分析发现，中国未来10年的平均增速有可能降低到5%～6%水平。这一估算低于林毅夫教授的期望值，不过高于北京大学佩蒂斯教授的估算值。

换言之，与2001～2010年十年期间取得的10.5%的平均增速相比较，中国经济可能不得不遭遇痛苦的增速下台阶。本质上，这是过去十年中国经济享受之前的改革红利、人口红利与全球化红利却在制度改革上严重滞后所不得不承受的苦果。

不过中国并非第一个经历这一转变的国家——韩国的经济发展史是先例，展示了类似的增速下台阶的动力机制与时间框架。

如同世界银行的研究所发现的，每一个取得了经济赶超业绩的经济体都是外向型经济政策的实施者，这暗示出口在经济发展过程中具有超越表面的重要性。按照我们前文论述，可以将整体经济划分为两个部门：出口部门与非出口部门。出口部门直接接入全球生产链条，对于学习与引进先进的生产技术与经济流程具有最小半径，后发优势能够得到最佳利用。这样，出口部门具有最快的发展速度。出口部门获得的技术进步与经济流程改善首先溢出给为其服务的国内配套部门，并透过后者溢出到第二层次的配套部门，如此，涟漪效应之下，整体经济技术水平快速上升，经济体的生产可能性边界扩张。

这个过程之中的技术进步依靠投资而固化在生产流程中，反映在数据中的投资对增长的贡献实际上更主要地是度量了技术进步的贡献。

以韩国为例，成功的经济赶超过程往往都经历了如下三个阶段：

第一个阶段，改革与建设阶段。赶超经济体，按照定义，往往是落后的农业经济。朴正熙总统上台之后，制定了雄心勃勃的经济计划，通过政府的强制性力量以间接融资方式支持私营企业，在国内进行了大量基础设施建设，加强在交通运输、邮电通信、电力、港口等基础设施建设，完成了如汉城至釜山高速公路、中央线等电气化铁路等大型项目。由于这些项目内嵌现代技术，具有被验证的技术与经济合理性，它们的完成有效地提升了韩国的经济技术水平，为韩国经济腾飞打下了良好基础。这个阶段一直持续到1972年，投资贡献成为经济增长的主力。

第二个阶段，出口拉动阶段。韩国一直坚持以私营企业为主体的外向型经济政策，出口年均增速高达接近40%，随着出口部门占比逐年增大，1972年之后，出口贡献压倒资本形成贡献，成为经济增长的主要动力。在70年代，出口贡献占经济增速的76%，80年代仍旧高达56%。

第三阶段，杠杆化发展阶段。1989年之后韩国出口速度趋缓，新上台政府仍全力追求增长，并依靠政府对金融业、财阀的紧密联系，依靠庞大的固定投资维持经济的快速增长。这个阶段资本形成贡献超过了出口贡献，付出的代价是过剩产能与债务比例的直线攀高。过高的过剩产能压力之下，1997年危机爆发，资本形成贡献直线下滑，经济增速也下台阶运行，迄今没有恢复。

日本经历了类似的三个阶段，其中，1972年经济危机之后日本政府不能容忍经济增速的下滑，执行了大手笔的凯恩斯主义政策，但其巨量投资并未扭转日本经济增速下台阶的趋势，反而令过剩产能与债务负担直线上升，并最终导致1989年的总崩溃与随后“失去的20年”。

巴西的失败源于第二阶段。60年代巴西军政府上台之后执行了与朴正熙总统类似的政策，重大的区别是其经济计划大多数由国营企业来完成，导致巴西经济从来没有成功地走入第二阶段：在60年代投资拉动的高速增长终结之后，巴西未来依靠出口贡献接力增长，反而由巨额无效投资、政府赤字酿成债务危机与恶性通货膨胀，经济发展受挫。

中国的经济起飞经历了与韩国类似的历程。80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。1997年东南亚金融危机之后，中国经济受到影响，资本形成贡献大幅飙涨，拉动经济增速，不同之处是过剩产能开始稳步上扬。2002年中国加入世贸之后，中国经济起飞进入到第二阶段，出口贡献超越资本形成贡献。与韩国不同的是，这一阶段中国继续保持着非常高的投资增速，而由于投融资体系改革滞后，过多的信贷资源流向低效率的地方政府与国营企业，过剩产能持续升高。如此，中国的第二阶段与第三阶段合二为一，在这个10年所取得的10.5%的增速实际上是出口快速增长与加杠杆拉动的综合后果。

这一特点对于未来中国经济潜在增速打下了深刻烙印：当出口增速不可避免必将下滑的同时，资本形成贡献度也将在过剩产能压力下下滑，导致中国经济增速轴心下移。

先来看出口部门增长潜力。按照世界银行的数据，过去20年是全球化速度最快的20年，出口贸易增速达到6.26%，高于实际GDP增速（2.7%）但低于名义GDP增速（8.3%）。未来，有理由相信全球出口速度有可能低于过去20年速度：首先，以美国为首的发达国家债台高垒，未来很可能处于漫长的去杠杆化过程，对别国产品的需求增速放缓，实际上，过去20年全球贸易快速增长的原因之一正是发达国家的需求泡沫。其次，这一轮全球化过程消减了很多贸易障碍，未来可以大幅消减的障碍减少。基于这些考虑，5%～5.5%左右可能是可以期待的区间。

而从中国出口占全球份额的角度看，很难期待它继续大幅度提升。首先，人民币在经历大幅升值之后，低估程度从1994年之前的100%以上收窄到零附近。其次，随着中国人口红利耗尽、消费占比转折上升，中国的低劳动力成本优势也在快速耗散之中。第三，中国的出口结构出现了重大变化，一般贸易占比超越加工贸易，出口中机电产品占据半壁河山。在这种产品结构下，要取得进一步的全球份额，中国需要向占据更高价值链地位的发达国家出口大国如德国、日本等国挑战，竞争优势更多地不再是依赖低成本劳动力，而是科技水平与创新速度。这方面中国难有绝对优势。第四，过去20年中国出口的快速增长与跨国公司主导的全球制造业产业链移至中国有关，未来，这一转移速度注定将会下滑。

历史上，日本出口占全球出口比例在达到8.8%的高位之后开始下滑，到2011年中国出口在全球出口比例已经高达10.4%，继续上升的空间不大。

结合全球贸易增速的降低与中国份额接近顶峰，我们预计未来10年中国出口速度约为6%～8%水平。这一速度仍旧相当高，但与过去10年我们曾经取得的21.3%的速度无法同日而语。

再来看非出口部门。如前所述，非出口部门的生产可能性边界扩张速度取决于两个成分：内生速度与出口部门技术进步外溢效应。就出口部门技术进步外溢效应而言，取决于出口部门增速与内生增速之差、出口部门占比、资本形成增速、过剩产能及外溢效应参数；就内生速度而言，主要取决于后发优势、资源配置体制改革。在过去10年，出口部门平均占比约为31.7%，平均速度约为21.3%，贡献了10.5%经济增速中的6.8%，非出口部门平均速度约为5.5%，其中外溢效应为1.5%，内生速度为4.0%。需要注意的是，4.0%的内生速度远低于上一个10年的8.0%，及上世纪80年代的6.6%，反映出中国后发优势的减小以及改革滞后的负面影响。

基于此，假设未来10年出口增速为8%，占经济比例约为30%，内生速度为3.8%，过剩产能平均为30%，则经济增速将为5.4%左右。需要说明的是，按照之前日本、韩国等经济体的发展情况看，以上假设并不能称为过分悲观。

正确判断未来增长潜力才能冷静终结过去10年得失，得出正确的经验与教训，也才能沉着应对未来将会到来的惊涛骇浪，不可不慎。

（注：本文仅代表作者观点，作者为经济研究人士。微博：http://weibo.com/liuhaiying2011）

风向气球一旦放手，就且坐等风向明确。

每年岁末中央工作经济会议，就是这样一枚测试来年中国经济政策风向的气球；这一会议的口径，往往被国内媒体称为“定调”。于是，解读该会议政策文件及官方通稿也成为一门热门技术活，更何况，2013年是新一届政府开局之年，这可谓“习李时代”的第一份经济纲领。

最近几年中国经济看似高歌猛进，却存在不少结构性问题，温家宝总理在过去几年频频用“最困难一年”等说法。近期中国出口贸易的增长速度再度放缓，11月出口贸易额为1793.8亿美元，同比增长2.9%， 未来数年的经济减速已经成为业界共识。

如果以会议日期作为经济景气的侧面指标，那么2013年的宏观形式不容乐观。这一会议往往在11月末12月初进行，去年12月12日至14日进行的中央经济工作会议已属晚来，而今年则延迟至14日到15日进行，可谓姗姗来迟。

首先，政策层显然对于当前困难有相当认识，认为“不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧，企业生产经营成本上升和创新能力不足的问题并存，金融领域存在潜在风险，经济发展和资源环境的矛盾仍然突出。”

对策如何？“要继续把握好稳中求进的工作总基调”、“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”等惯常提法，外界普遍认为延续了上一届诸多经济思路，“城镇化”似是为数不多而又意料之内的政策“新意”。

如何评价这次会议成果见仁见智。对比下来， 2012会议的口号以及文风相对平实， 甚至被外界评为“中规中矩”，无超预期表现，但是笔者倒是认为有不少亮点。除了外界热议的城镇化等之外，显然决策层关注领域更为集中，有逐步摆脱过去“头痛医头脚痛医脚”的迹象，甚至特别强调了“产能过剩”、“财政风险”等要害问题。

中央经济工作会议往往带有计划经济的残留色彩，变化来临，很多预定政策每每随之变化，事后来看往往并不一致；以此而言，倒是决策层对于宏观形势的判断，可以管窥一二，更为值得重视。

从文本而言，本次会议通稿显得简洁，比起上一年大约少了1500字左右，15次提到“改革”，倒也与“空谈误国，实干兴邦”新风无不呼应，甚至官方媒体也留意“工作人员少了，简报、发言印得少了，文件袋从塑料变为纸质”等细节变动。

语言即思想，历年中央工作经济会议往往流行口号，语义学上的各种痕迹颇为耐人寻味。从1999年是“突出抓好国企改革”，再到2005年“继续搞好宏观调控”，最近几年颇为流行三字句，从2007“控总量稳物价调结构”开始，每每有 “稳增长抑通胀调结构” （2010年）、“稳增长控物价调结构”（ 2011年）成为媒体头条关键词。

政策执行者的语言从来都是一门艺术，中外皆然，想想格林斯潘的那著名的模糊表达，“我知道你相信你明白了你认为我所说的，但是我不能肯定你是不是意识到了你所听到的并不是我的意思”。

中国也不例外，中文的博大精深也被发挥到极致，以连续数年都出现“稳健的货币政策”而言，如何定义“稳健”在不同的年份越发截然不同，2010年的稳健还是2011年的稳健？

更进一步，财政政策与货币政策的错位值得一再探索。中国的财政政策近年确实实现“积极”，而货币政策的“稳健”则时松时紧。2008年金融危机之后，“四万亿”政策曾经有很多讨论，但即使认为“四万亿”利大于弊的经济学家，如林毅夫也认为其弊端是不应以货币政策为主，而应以财政政策为主。

问题在于，如果财政政策存在失范，收紧货币政策的作用往往力有不逮，甚至误伤围观群众。笔者曾经多次论述“四万亿”的弊端，而“宽松财政政策”与“紧缩货币政策”叠加方式，是官方在“四万亿”之后的主流应对方式，但是这一方面使得体制内企业继续可以得到资金，国进民退趋势不改，另一方面民间资金则一直趋紧，各类地下金融应运而生正是常态。

是时候反思过去宏观政策了。如何使得积极财政政策做到预算硬约束，稳健货币政策能够惠及中小企业，这将是未来政策不得不考虑的核心问题。对比去年通稿中9次提到“风险”，本次则重点提到4次“风险”——值得注意的是，强调财政风险，并且置于金融风险之前，提法由去年的“有效防范和及时化解潜在金融风险”变为“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”

在习近平意味深长地拜访中国改革史上重镇深圳之后，重启改革的呼声四起，那么从本次中央经济工作会议中，可以解读出什么改革信号？在2013年六大任务中，全面深化经济体制改革占据一席，北京政策层表示将“以更大的政治勇气和智慧推动下一步改革”，明确提出改革总体方案、路线图、时间表。

2013年，重启改革成为关键词，要点何在？中国正面临经济与社会的多重转型，行进在改革的关键时期，如果没有一个基本成型的公民社会，那么转型将会面临很多挑战。值得肯定的是，本次会议除了提到惯常的从上而下的“顶层设计”提法，本次会议也特别提及了社会与民众的作用，重提“允许摸着石头过河”，表示“要坚持有效的改革路径，尊重人民首创精神，尊重实践、尊重创造，坚持全局和局部相配套、治本和治标相结合、渐进和突破相促进，鼓励大胆探索、勇于开拓。”

比较是思维的惯性，常常拿来与中国比较是邻居俄罗斯。曾经担任《金融时报》俄罗斯记者的克里斯蒂娅•弗里兰曾经在其描述俄罗斯转轨著作《世纪大拍卖》中，她认为历史的紧要关头，改革者没有抓住天赐的良机，他们的失误让俄国社会付出了沉痛的代价，需要今后数代人的努力才能偿还。

根源何在？弗里兰总结了一条，俄罗斯最不良的遗产是它缺乏一个公民社会，“在沙皇统治下，俄国的民间机构就非常不发达。在布尔什维克制度下，民间的东西更是被系统地摧毁了。”没有公民社会，不可能诞生真正意义上的中产阶级，也缺乏温和派与改良派的基础。回看中国，目前的紧要问题，或许正在于应该更一步为民间松绑，无论经济还是其他。

当气球脱手，除了等待风向，唯一的担心，或许就是其源自内外压力的破碎。

（注：本文仅代表作者本人观点

作者微博：http://weibo.com/xujin1900）

新任中共中央总书记习近平最近在提到经济增长时，强调“增长必须是实实在在和没有水分的增长，是有效益、有质量、可持续的增长。” 中国高层领导人关于经济增长的最新说法，让人再次反思一些重大问题：经济增长的目的究竟是什么？应该以什么样的方式增长？

经济增长不实在，表明经济增长的好处没有让更多的普通百姓享受到，是不中用的“花架子”式的增长；而经济增长的“水分”要么源于统计数字的掺杂使假，要么是这种增长并非合意的增长，如环境污染的治理费用就会被纳入到GDP的统计数字中。增长的合意与否是从普通百姓角度来衡量的，百姓宁愿不要这种肮脏的GDP，也不愿自己赖以生存的环境遭到污染和损害。

其实，掺有水分的经济增长不过是中国官场“假大空”现象的必然结果，这在各个领域都有反映。以统计工作为例，一些地方官员为谋取个人和部门的利益，有时会胆大妄为，肆无忌惮地对统计数字弄虚作假。当然，较为隐秘的还是通过举办各类大型公共项目来推动经济增长，这些工程有不少属于典型的政绩工程和形象工程。此类直接或间接向GDP数字注水的项目，虽然能够表现为经济的高增长，但却与民生关系不大。因为当领导的意志和政绩被高举时，对百姓有益的“实实在在和没有水分的增长”便被搁置了。从民生的角度看，这些面子工程是不可能有效益的，更无质量可言。

那么，究竟是什么原因导致我们的经济增长出现了“水分”呢？归根结蒂地说，是浮夸使然，浮夸不仅导致了经济增长的“虚胖”，而且也使得经济增长不实在、无效益、缺质量。中国不少地区虚假增长的背后其实都是浮夸在作怪。尽管诸如“大跃进”似的浮夸运动不大可能在中国大规模地重演了，但浮夸的余毒仍旧存在，产生的根源至今仍未彻底肃清，在某些领域这种作风还十分盛行。

众所周知，浮夸作风让中国人吃尽了苦头。在“大跃进”和“文革”期间，正是浮夸使得中国社会经济各个领域几乎陷于停顿、瘫痪甚至濒临崩溃的边缘。群众早就厌倦了浮夸的做派，有识之士对此也多有鞭挞。但为什么浮夸至今仍在一些政府部门兴风作浪呢？道理简单而明了，在中国目前的体制下，下级总有动机通过隐瞒或夸大事实来换取上级的欢心。此时，上级领导被蒙蔽了，上级因为不知道事实真相必然会贻误采取行动的时机。这一点已在学术界达成了共识，例如，中外学者普遍认为中国过去出现的灾难，如上世纪60年代初导致上千万人死亡的饥荒，就是因为当时中国最高领导层无法获取真实信息才出现的，属于不折不扣的人祸。这起早已写入教科书的历史悲剧告诉人们，确保信息，尤其包括统计数字在内经济信息的真实可靠和顺畅，对于管理一个国家的无比重要性。

浮夸的作法不仅损害了人民的利益，而且也与执政党确立的“实事求是”思想路线背道而驰。在现实中，浮夸顽固且难以治理。在目前体制下，地方政府总是试图做大GDP，且不论这种GDP是如何创造的，GDP数字做大了，经济增长了，地方要员便能升迁做上大官。于是，一些地方要员为自身仕途考虑便会巧立各种名目，有时甚至铤而走险，提供虚假统计数字。为此，要根除官员的这种动机，就必须在制度上加以明确，即任何官员都无法通过GDP的数字游戏，尤其是通过牺牲公众利益来为其仕途铺路。尽管“不想当大官的官不是好官”的念头可能存在于各级官员的脑海中，但通过一些制度性的安排，完全有可能将官员做“大官”的信念引导至其他对社会有益的领域，而不是不停地琢磨，如何通过劳民伤财的折腾来吸引上级官员的眼球，并得到提拔等等。

那么，究竟怎样的增长最接近于实实在在的增长呢？换句话说，从全社会角度看，什么样的经济增长对提升整个国民生活境遇最有帮助呢？其实，经济学家对这一问题已做过非常详尽的研究，如几年前亚洲开发银行曾提出“对穷人有益的增长”（Pro-poor Growth）的概念，这种增长理念认为，对穷人有益的增长是真正推动一个国家摆脱贫困、走向富裕的必由之路，也是适用于中国现实的增长战略。之后，亚洲开发银行又提出“包容性增长”（Inclusive Growth）的概念，其要旨是社会包容和社会融合的必要性，强调了穷人参与和共享经济增长果实的重要性。因为只有全体社会成员能够参与经济增长过程并共享增长带来的好处时，经济增长才具有积极意义。

无论是对穷人有益的增长，还是包容性增长，都强调了经济增长不应忽略穷人的利益。这其实不难理解，因为相同的社会财富如果用于帮助穷人，其效益是远远大于帮助富人的，也更为实在。毕竟，决定一国富裕程度甚至文明程度的往往不是最富裕的一群人，而是最穷的社会底层。从这些学术共识来看，对穷人有益的包容性增长一定是最合意的增长，同时也是实实在在的增长。对穷人有益的包容性增长还是最接近“有效益、有质量”提法的增长，如果在发展过程中把环境保护问题协调好，那么，这种增长就具有“可持续”的意味了。

环视全球，今天世界上还有许多国家深陷贫困泥沼，难以自拔，究其原因，就是这些国家未能有效地实施对穷人有益的增长战略，也没有落实包容性增长的理念。这些国家的通病是，社会矛盾突出，贫富差距悬殊，分配不均，经济增长的好处更多被富人瓜分，落到穷人手上的财富少得可怜。这些尚未踏上发展正途的国家，需要的正是对穷人有益的包容性增长。考虑到我国还有不少地区仍很贫困，许多人至今仍生活在国际公认的贫困线以下，尚未摆脱贫穷，因此，上述主张对于我们调整增长理念同样是适用的。

当前，社会各界对于进一步深化改革有了新的期待，并呼吁在关键环节进行“顶层设计”。由于增长方式的转变属于牵一发而动全身的事情，因此，除非进行顶层设计，否则，中国各级官员不大可能自行转变追求GDP的老套做法，而那种名目繁多且难以甄别的政绩工程也是难以有效遏制的。

要挤掉中国经济增长的水分，同样离不开顶层设计。从制度层面上看，顶层设计必然会涉及到一些重要机构的梳理和定位。既然“不做假账”已经成为各级统计机关难以恪守的底线，那么，就应该通过一些制度性的设置，避免和减少对统计工作的不当干预，确保统计数字尽可能地干净，并如实反映真实的经济生活。例如，对经济增长是否含有水分这一问题最该负责的部门，即各级统计局，包括国家统计局，都应该是各级人大的职能部门，而不应是国务院的下属单位，这样至少从程序上可以理顺并树立统计数字为全国人民负责和服务的理念，同时，另一些对统计数字真实性进行把关的重要部门，如各级审计局，也应该从政府部门剥离开来，置于各级人大之下。这种建议其实并无新意，因为国外不少国家就是这样设置的，而且被证实是行之有效的。

从长期或者从治国理念上看，各级政府应尽量避免以政治的名义干预经济生活，毕竟经济生活有其自身的内在规律。尽管政治与经济的关系错综复杂，盘根错节，但我们应努力避免经济沦为政治的工具，GDP成为一些官员的数字游戏。这是未来中国改革和顶层设计绕不开的一个话题，而这也是衡量一个国家政治成熟度和政治文明的一个标志。

总之，要实现没有“水分”的经济增长，就必须制度先行，以此预防并根治各级官员的浮夸动机。同时，还需要更加明晰的政策导向，让经济增长的好处更多地让穷人分享到，而这也正是“实实在在增长”的内在要求。

（注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

与全球经济类似，近来中国经济也出现增速持续减缓走势。受四万亿超常刺激措施作用，中国GDP同比增长率2010年1季度达到11.9%峰值，此后总体上呈现回调趋势。2010年4季度GDP增速从3季度9.6%回升到9.8%，此后7个季度持续下降。2012年前3个季度经济增速持续走低，分别为8.1%，7.6%和7.4%。

从“朗润预测”（具体参见附注）对中国GDP季度增长率预测值与实际值的偏差 来看，2012年前三个季度“朗润预测”连续三次出现正值误差，累计误差值为1.1个百分点，显示目前经济减速具有某种“超预期”特点。

中国经济为何减速？

外部经济环境影响无疑是重要原因。主要发达经济体作为中国主要贸易伙伴，其经济减速会抑制中国出口需求。虽然中国企业在开拓出口市场多元化方面多方努力并取得成效，外部经济减速仍会通过外需环节拖累中国经济增长。不过分析大国经济表现特点，更应从内在因素方面分析根源。从国内看中国经济增速减缓至少有三个层面背景根源。

第一是长期原因。中国总人口中劳动年龄人口比例正经历峰值期并将趋于下降，加上年轻劳动力供给增量趋于减少，对潜在供给增速产生某种抑制作用。另外中国与发达国家可比人均收入差距较快缩小，意味着潜在后发优势发挥空间逐步收窄并制约潜在供给增速。考虑长期结构因素趋势性变动对供给面影响，中国经济潜在增速可能已从早先两位数高位回落到一位数。虽然对潜在增长率难以获得精准估计，考察国际比较经验和学界主流看法，观察中国近年宏观经济表现，有理由推测长期潜在增速应已从早先10%左右下降到目前8%-9%。

第二是周期原因。上一轮开放经济景气增长成就巨大，但是周期累积矛盾与失衡因素需逐步调整，要求一段时间经济增速减缓。例如中国央行总资产从2001年初3.83万亿元增长到2011年初26.9万亿元，间共增长六倍。同期中国广义货币M2从大约14万亿元上升到73.4万亿元，十年共增长4.2倍。然而同期中国实际GDP增长约1.7倍。即便考虑经济转型期“货币深化”因素，货币总量规模仍扩张过快，伴随经济增长偏快偏热、通胀压力挥之不去、资产价格间歇飙升等失衡现象。另外央行资产负债表扩张幅度大比例超过广义货币，提示中国金融抑制程度可能有增无减。宏观金融过度扩张的累积矛盾，客观上需要一段时期经济适度减速加以调整化解。

第三是短期原因。2008年底一揽子刺激经济措施，对稳定当时就业形势与促成经济增速较快回升发挥了重要积极成效。然而刺激措施毕竟是通过透支未来收入与需求发生作用， “功成身退”后会由于透支回补效应派生经济减速现象。例如刺激措施包括2009-2010年对汽车业提供降低购置税和下乡补贴，刺激中国汽车产销量从2008年965万辆和936万辆，分别跃升到2009年1420万辆和1362万辆以及2010年1875万辆和1804万辆，两年产量累计增长幅度高达94%。2009年中国汽车产销量已居世界第一。但是常识告诉我们，汽车市场增速不可能维持在年均30%-40%超常水平，两年井喷式增长对汽车未来供需潜能透支需要后续减速回补。结果在刺激措施退出后，2011年产销量增速双双急剧下降为约1.8%，2012年车市仍处于“微增长”状态。另外刺激政策推动钢铁业反弹、地方融资膨胀、房地产扩张，这些领域也都发生后续透支回补效应，构成宏观经济增速减缓的行业背景。

适度减速调整利大于弊

分析国内外经济减速形势，需要评估其潜在负面影响。外需不振，税收下降，企业经营困难，就业压力加大等方面困难是有关讨论担忧的问题。重视上述潜在不利影响无疑是务实和必要的，不过通过具体分析有关问题能够看出，宏观经济适度减速上述影响其实具有较大程度可控性。考虑篇幅限制，这里主要结合我们对广义奥肯模型，中国奥肯关系以及就业形势的研究结果，简略讨论宏观经济增速减缓给劳动市场与就业形势带来压力问题。

保持经济就业创造控制较快增长，控制城镇失业率过高，并为农业劳动力持续转移提供支持条件，是转型期中国长期发展和短期宏观政策的基本目标之一。然而认为减速调整必然会对失业造成难以承受冲击的观点依据不足。实际情况是，给定中国人口和劳动力增长轨迹，过去一段时期经济偏快增长造成整体劳动力市场特别是相对低端农民工市场供不应求压力，并伴随此起彼伏的“民工荒”现象。因而适度减速调整有助于改变这一状态，并有助于把劳动市场压力转变为提升经济和就业结构高度化的动力。

中国改革开放以来就业转型实际情况显示，除大范围国企改制与知青回城两次释放旧体制扭曲压力带来严重失业冲击外，经济快速增长对保证城镇劳动力比较充分就业提供有利条件。从广义奥肯定律角度看，宏观周期对劳动市场影响主要体现为农业劳动力转移相对规模变动，而不是传统奥肯定律重视的失业率变动。中国广义奥肯方程估计结果显示，宏观经济增长相对长期潜在增速降低一个百分点，会导致用农业劳动力转移量占社会劳动力总量比率衡量的转移速度回落近0.37%个百分点，对城镇失业率也会带来近0.35个上升影响。不过模型显示，宏观周期对劳动力转移影响高度显著和稳健，对失业率影响不具有统计显著性。

如果上述经验估计值具有参考性，假定目前中国潜在增长率为8%-9%，那么今年略高于7.5%的预测增长率，可能会带来农民工就业增量回落大约150-450万之数。采用过去十余年农民工增量年均数为基准，7.5%经济增长率可能要使农民工增量比宏观经济在充分就业状态时下降16%-48%。万一实际经济增长率过度下滑到5%-6%，可能出现农民工增量为零和劳动市场就业压力较大增加情况。由此可见，应对经济减速调整需关注劳动市场动态和就业形势变动这个民生重点问题，然而也需客观认识到，现实环境与上世纪末因为消化旧体制扭曲面临严重就业压力形势已有本质不同。经济减速到7%上下虽然会对劳动市场特别是农民工转移带来显著影响，但是这一影响更可能是增量一定程度下调，而不是农民工增长趋势性逆转。

从积极角度看，适度减速必要性和基本意义在于有助于调整化解早先宏观累积失衡因素，并为深化改革创造有利的宏观环境。此外在外部经济关系方面，适度减速调整也客观具有几点积极功能。一是有助于增加中国获取外部大宗商品原料和能源供应的宽松度。战后全新国际经济秩序与全球化环境，使中国这样后起大国可以从国际市场大规模获取大宗商品原料与能源，不必注定陷入“列宁论断”的咀咒，从一个侧面显示和平发展道理具有可行性。然而晚近经验也显示，如果全球经济普遍增长偏快，则会造成供给弹性偏低的资源性商品供应相对紧张格局，甚至对国际政治关系趋紧产生推波助澜作用。全球经济减速调整，有助于提升资源性产品市场供给宽松度，有利于中国实现经济现代化目标。

二是有助于抑制贸易条件恶化的不利影响。过去十余年经验数据显示，由于中国作为最重要增量大国体量规模，总需求扩张偏快会通过“货币扩张-投资增长-进口数量增长-进口价格增长-贸易条件恶化”的传导机制，对中国经济带来负面经济效应。个别年份贸易条件恶化负面影响相当于减少超过2个百分点GDP。减速调整虽然未必能带来价格贸易条件持续动态改善，然而至少可能减少中国价格贸易条件恶化程度。

三是有助于保障中国作为巨大外部债权国利益。中国是拥有3万多亿美元外汇储备的最大外部债权国之一，通货膨胀对债权方不利而对负债方有利，中国庞大债权投资收益对未来预期通胀相当敏感。比如假设全球通胀上升3~4个百分点，中国外部债权损失可能会超过千亿美元。如果主要经济体货币与经济过度扩张，会显著抬高全球通胀水平，使中国作为外部债权国利益受到损失。适度减速调整有助于中国庞大外部债务资产保值。

以改革培育自主性景气增长基础

中国经济减速一定程度是全球经济减速调整派生的结果，又是全球经济减速大势的一个重要组成部分。应对新的宏观形势，需告别一段时期“刺激经济保增长、行政干预抑通胀”调控模式，在继续温和宽松的宏观政策基础上，趁势实施经济调整方针，着力推进关键领域改革，为新一轮自主性景气增长到来积极创造条件。

目前经济增速应低于潜在长期供给增速，这时有必要实行稳增长政策，舒缓正常经营企业面临困难，防范经济过度失速。中国经济具有能动性含义之一，是我们拥有较多能发挥促增长作用的政策工具，包括各种宽松取向的货币政策工具，积极取向的减税与财政政策措施，适度增加保障房与基础设施投资政策，放松对企业投资数量管制等等。近来中国政府实施的比较积极审慎的稳增长保增长政策，大体符合温和宽松政策范畴。最新宏观数据显示，中国宏观经济明显出现企稳回升势头，显示前一段进取而有克制的稳增长措施正在发挥预期效果。

在实施逆周期宏观调节政策同时，我们需要总结过去十余年宏观调控实践经验与教训，对开放型市场经济下宏观调控政策的功能、目标与定位加以反思，针对转型期宏观失衡现象的深层体制根源进行调整改革，使短期总需求管理政策与长期结构性改革措施形成合理匹配与动态协调。当我们实施积极宏观政策保增长同时，需要明确应保或力求的是自主性与内生性增长，而不是刺激政策催生的增长；是准入公平与鼓励竞争的增长，而不是维护垄断前提下的增长；是品质提升惠及民生的增长，而不是质量低下和运营粗放的增长；是稳健与可持续增长，而不是失衡累积难以持续的增长。宏观政策基本功能应集中与调节总需求，不能指望通过宏观调控解决所有结构问题。就必须把政策思路与重心转变到调整和改革方面，在破解深层结构问题和理顺机制方向下功夫，为培育新一轮自主性、内生性与可持续的景气增长奠定基础。

一段时期经济整体比较快速扩张与关键领域改革进程相对滞后，使目前中国市场化取向改革面临“行百里者半九十”的挑战。展望未来，中国面临改革议程千头万绪。从本文考察的通过市场力量推动经济减速形势向自主性景气增长转变的视角分析，以下几方面改革议程具有特殊意义。

一是要深化农地制度改革。在年底基本完成农村集体土地确权登记基础上，趁势推进以界定农民土地流转权为关键内容的改革，引入新规范使小产权房有序合法化；二是扩大民营企业准入，给企业家能力发挥创造更大空间。要力推企业减税减负改革，减少政府投资核准与审批对象范围；三是加快深化汇率与利率体制改革，创建与开放性大国经济需要相一致的现代宏调架构，并为根除金融抑制和治理资产泡沫创造体制条件。

附注：“朗润预测”是北京大学国家发展研究院中国宏观经济研究中心“CMRC中国经济观察”季度报告会实施的一个子项目，内容主要是邀请协调国内主要宏观经济分析预测机构对中国主要宏观经济指标提供季度预测。从2005年4月开始，至今已发布30次“朗润预测”。共有20多家特邀机构常规性参与“朗润预测”，具体可以看见北京大学国家发展研究院网页“CMRC中国经济观察”栏目。

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

研究中国经济形势需讨论一个判断，就是中国与其他主要经济体比较更具有能动性。能动性包含两层含义：一是指中国在宏观经济与长期发展重大问题上，有较多支配策略选项，政策选择自由度较高。二是作为体量最大与快速追赶的新兴经济体，中国经济增量全球影响最大。“三驾马车”宏观讨论流行语境，通常强调中国经济对外需被动依赖性，对中国能动性重视不够。当然，能动性是中性概念，较高能动性并非总是好事。如果判断和选择有误，能动或许不如被动。

对中国经济选择的能动性，可以从不同方面观察探讨。第一，中国当代经济成长合规律性内涵，构成未来持续发展能动性的基本条件。第二，仍处于城市化和工业化较快推进发展阶段，是中国经济选择能动性的现实保障。第三，身居全球经济最大增量国地位，是实现中国经济能动性并派生全球影响的客观依据。第四，应对国际金融危机的政策实践与增长表现，提供中国选择能动性的最新证据。

中国改革开放以来经济成长道路，受起点条件与外部环境影响具有深刻特点，在呈现发展形态的历史多样性方面提供了当代大国案例。系统和深入研究中国经济发展具有特征性实践探索与经验教训，有望为深化认识当代经济发展规律做出重要贡献，为丰富和推进经济发展理论创新提供多维度新鲜案例、素材和思想。不过特殊形态总是在一般规律基础上展开。就本质内容而言，中国发展经验与一般发展原理以及国际比较经验并非根本矛盾。

例如，无论是通过艰苦持久地推进市场化改革引入和发挥价格与竞争机制，还是结合中国国情不断探索调试产权界定方式以培育市场主体长期行为预期与激励机制；无论是通过“干中学”以及数亿农业劳动力转移方式积累人力资本，还是通过“拿来主义”与自主创新相结合谋求技术进步；又无论是利用产品内分工全球化环境特征发掘后发比较优势作用，还是重视财政与金融稳定并对严重宏观失衡进行果断调整……；中国经济发展基本实践经验与其他国家成功发展经验相得益彰，与现代发展经济学基本思想也相映成趣。

中国当代经济成长具有普遍性与特殊性相结合意义上的合规律性，意味着只要继续坚持以经济建设为中心正确方针，坚持中国当代发展转型的正确实践经验，直面经济体制转轨进程中“行百里者半九十”的挑战，力推改革解决阻碍中国可持续发展方面制度瓶颈并释放制度创新潜在能量，中国经济就有望在未来较长时期持续追赶和实现现代化转型目标。中国经济发展的内在合规律性，决定了中国经济发展前景终究由我们自己认知与行动选择来决定，并非存在无法回避的外在“陷阱”，由此构成中国选择能动性的前提条件。

中国目前城市化率仍仅略高于五成，提升城市化水平的历史进程仍方兴未艾。2010年中国农业劳动力占比35.6%，仍远高于OECD国家平均水平，未来相当长时期每年仍会有数以百万计劳动力转移到非农部门工作。中国目前用美元衡量人均收入仍不到主要发达国家平均水平两成，客观存在的巨大差距表明中国后续增长仍有巨大潜力。中国如能深化改革，完善体制，校正机制，理顺关系，聚精会神搞建设，一心一意求发展，完全有可能在未来一段较长时期继续利用城市化和“后发优势”潜能推动经济较快增长。客观具有与发展阶段性相联系的较快增长潜能，构成中国经济能动性的现实保障。

中国已成为全球经济增长的最大增量贡献国。利用IMF全球与国别数据库，并假设2010-2015年用市场汇率和美元衡量中国GDP将在2005-2010年基础上每年递减2个百分点，可匡算与估测2000-2015年中国对全球经济增长贡献率。匡算结果显示，中国在2005-2010年已成为全球经济最重要增长贡献国，这一时期中国对全球经济增量贡献比为21%，比同期美国增量贡献比10.9%高出近一倍，比欧元区增量贡献比11.5%超过八成，比日本增量贡献比5.24%超出三倍。预测结果显示，中国2010-2015年间对全球经济增长贡献率将有望进一步提升到29.4%，超过美国、欧元区、日本这三大最重要发达经济体加总预测值25.7%。中国特大型国家经济体量，决定其快速追赶阶段对全球经济具有异乎寻常的增量贡献，使得中国经济能动选择必将产生显著全球影响，构成中国经济选择能动性与全球影响力的客观依据。

纵观过去四年全球经济演变大势，中国经济已经历一个相对完整的宏观周期，最近似乎重回原点与发达经济体一起讨论如何稳增长问题，这个事实本身就凸显现阶段中国经济具有更大能动性。面对外部国际金融危机冲击和国内经济增速下滑形势，中国政府2008年底推出一揽子刺激政策，很快拉动货币信贷快速扩张，并在外需剧烈收缩背景下通过内需快速反弹推动总需求V型回升。事后看这轮罕见刺激措施效果实际利弊互见，其经验教训有待专题研究进行理性分析总结，然而中国通过内需扩张推动宏观经济在全球主要经济体中最早最快V-型回升是不争事实，这表明流行观点过于强调中国经济增长对外需依赖度观点并不正确。另一方面应对危机政策实践也显示，中国虽有能力相对独立地刺激增长，然而货币与经济扩张过快过猛也会造成宏观失衡并面临被动局面，这又提升我们赢更好地认知和运用中国政策选择能动性，对超常刺激措施运用保持必要审慎和警戒。中国应对国际金融危机的政策实践与增长表现，是体现中国经济能动性的最新经验证据。

回顾新时期中国开放宏观经济政策实践，在基本方针上重视积极主动与审慎稳健之间平衡，正确应对现实挑战并取得很大成就。不过在内外环境快速演变背景下，对一些新的重要政策问题选择边界与能动性认识，从总结经验角度看也有必要进一步反思探讨。例如新时期开放宏观经济出现一个新情况，就是如何认识和管理外贸顺差、汇率调整与外汇储备增长之间关系问题。实践表明，如果过于看重外需对中国宏观经济影响，简单地把外贸归结为外需，对汇率政策以及国内改革调整能动性缺乏足够认识，我们就可能真得会被动面临持续顺差失衡与外汇储备过量扩张的尴尬现实，并通过开放型经济内外失衡联系机制对货币信贷与总需求管理带来新困难。

我们知道对外贸易的基本与本质功能，是借助比较优势等利益创造效应，推动国际分工深化与资源配置效率提升，并不是通过外需扩大需求。在理论上，即便假设各国贸易都以平衡方式扩大，各国外贸对外需“贡献”都为零，与外贸相联系的分工专业化效率与国民福利仍可得以拓展和提升。中国从计划封闭经济转向对外开放历史也证明这一点。早年特区探索使我们认识到，积极参与国际分工与扩大贸易，能扩大利用外资以及更有效地劳动力等国内不可贸易要素，从而更好地促进中国经济发展。中国逐步确立改革开放基本国策，扩大需求显然不是主要考虑因素。

然而不知始于何时，国际贸易与分工提升生产率的供给面积极功能一定程度渐被淡忘，外贸扩大需求意义被过于放大，以至于言下之意外贸似乎就是外需，顺差减少似乎必然会落入通货紧缩陷阱。由于对内需增长潜力认识和信心不足，对阻碍内需增长的体制政策改革不够得力，加上一段时期在产能过剩之类名义下人为限制民营企业投资，结果出现顺差失衡持续扩大与外汇储备过度增长的被动局面。这个局面形成后，又较多从人口结构、国际货币体系等外生条件方面加以解释，对我们认识和政策选择方面滞后和局限缺少足够反思。回头总结，如果当初对开放经济增长能动性有较好认识，在投资体制、汇率体制、分配政策等领域加快改革，中共十八大政治报告提到的“发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出”问题应能有所缓解。

重新探讨中国经济选择能动性，不仅适用于如何看待外需与国际收支失衡问题，在中国改革发展其他重要问题上也具有不同程度适用性。在中国利率市场化改革，农地制度改革，小产权房有序合法化改革，放松准入管制与税制改革，甚至在中国影响G-20全球宏观经济政策协调方针等诸多领域，都有可能在加深认识选择能动性基础上加快调整与改革。

重视中国经济选择能动性，当然不是主张脱离现实或随心所欲。相反，是要重视观察研究中国开放型经济发展进程中出现的新现象、新矛盾与新问题，重视分析理解大国经济追赶过程中不断呈现的新关系、新机制与新规律。只有充分认识自身策略选择边界与备择可能，才能通过果决而审慎的科学选择达到又好又快发展的目标。新世纪中国开放经济成长面临的新挑战与新争论，背后有如何看待中国经济选择的能动性问题。

（注：本文仅代表作者观点为“全球经济减速调整”系列评论之五）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

最近，笔者听了一位体制内朋友有关中美问题的报告，启发笔者对中国市场化改革有所感悟。朋友讲的虽然是中美问题，但无意中给出中国市场的一个大图景。如果设身处地为民营企业着想，难免令人深感目前中国的市场竞争环境之恶劣，民营企业经营之艰难。中国的市场化只进行了一半，改革远未完成，给外国企业国民待遇，首先要给本国企业国民待遇。

改革不仅需要我们所熟知的价格改革、所有制改革，还需要完善整体经营环境。如此改革，显然需要一系列不可缺少的软件和硬件，市场化也体现在许多具体的标准上。

这不仅需要上级政府颁布明确的规定，昭示天下，更利用政府权威和社会力量切实监督执行。实现这一改革，政府的权威和决心至关重要。笔者认为，完善市场经营环境需要做以下几方面的努力。

首先是市场准入。在不涉及国家安全的竞争性领域，给予民营企业与国有企业同等的进入权利。这需要修改投资目录，减少各级政府审批的范围。真正把有关企业进入的审批制度改变为登记制度。

其次是国民待遇。对民营企业真正实行国民待遇，使原享受特殊待遇的企业回归同等的国民待遇。这涉及税收、金融服务、业绩要求等诸多方面。任何企业包括国有企业不得以低于市场价格取得资源、土地和贷款。这需要政府加强对国有企业的管束，完善有关规定并切实执行。

第三是权益保护。切实保障所有企业的合法权益。在征收补偿等问题上，政府应依法行事，公平处理，把保障所有企业的合法权益作为基本原则。

第四是争端解决。建立与行政部门相对独立的经济司法机构。政府反垄断机构需要有足够的权威（首先是有足够的级别），真正发挥作用，有所作为。保护经济活动当事人的正当权益，保护各种财产，特别是私有财产的安全和完整。

第五是政府自律。各级政府要严格划清与企业的界限，不干涉企业的经营活动。政府需要自律，同时需要来自政府和社会的监督。政府机构和官员与企业的违法交易，要受到法律的制裁。

事实上，以上各方面都涉及政府的管制问题，放松管制要与加强管制相结合。一方面，需要放开对竞争性行业进入的管制、政府对企业经营活动的干预；另一方面，要对垄断型行业，特别是其中的大型国有企业的经营的加强管制。

与此同时，强势政府要与弱势干预相结合。一方面需要强势政府颁布规定，并真正监督这些规定的执行，这里政府的权威是不可缺少的。另一方面，这些管制的内容是减少政府对企业正常经营活动的干预。

公平竞争本身就是目的，并不是为了促进经济发展；但是良好的竞争环境可以促进经济发展，这对经济增长无疑是一个诱人的新的源泉。如何要做到这一点？首先，需要对利益集团加以制约和管束；其次，适当利用民间力量和舆论，用规则捆住其手脚；第三，需要设置具有足够权威和级别的政府机构，克服不同机构之间的推诿和怠工。

上述举动，尽管一定会触动利益集团，但公开宣示公平竞争原则并切实实行，有助于得到民心，且具有一定的可行性，就看决策者的决心和智慧了。

（注：本文仅代表作者观点。本文责任编辑：徐瑾 jin.xu@ftchinese.com）

过去一年，在让经济向更可持续发展模式转型方面，中国前进了一步。然而，过去几个月，中国又后退了一步。

今年前3个季度，消费对增长的贡献超过投资，这一趋势始于去年，对于一个长期以来过度依赖投资的经济体而言，这是一个重要的转变。

然而，面对经济不断放缓，中国政府通过寻找似曾相识的解决方案抹杀了部分进展：中国扩大了支出，尤其是在基础设施项目方面。

因此，中国经济将以相对较强劲的状态告别2012年，但数据可能会显示，其中的原因在于投资，而非消费。

铁路支出飙升就证实了这点。今年10月，铁路项目投资同比增长82%，高于8月的37%。

以前我们曾看到过这种倒退。即将离任的中国国务院总理温家宝早在2007年就宣布，中国经济处于危险的失衡状态：中国经济增长已变得“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”。但当全球金融危机在2008年末爆发时，中国启动了4万亿元人民币（合5850亿美元）的经济刺激方案，以避免经济陷入衰退。

这导致2010年投资占国内生产总值(GDP)的比例升至近50%，这一比例在任何一个领先经济体的和平时期都是前所未闻的。另一方面，个人消费仅占GDP的35%左右，低于上世纪90年代的46%，而且远远低于其他快速增长国家的标准水平。

国际货币基金组织(IMF)最近的一篇工作论文对中国过度投资的规模进行了评估。其结论是，中国的投资水平，比其所处发展阶段的最优水平高出约10%。

这篇IMF论文的作者写道，“与导致亚洲金融危机（1997年至1998年）的其他亚洲经济体当年的隐含过度投资相比，或者与1980年的日本（之后日本进入‘失去的10年’）相比，这一偏差更大，持续时间也更长。”

单单从这种对比来看，等待中国经济的似乎将是一种可悲的命运。然而，中国与之前出现过度投资的亚洲国家存在两个重要不同点。

首先，中国投资的资金几乎完全来自国内。这意味着，中国应不会受到曾困扰韩国和泰国的那种外部债务危机的影响。

其次，尽管最近出现倒退，但中国政府似乎对于过度投资的危险有着深刻的认识，并已开始采取一系列措施改变增长的支撑因素。

中国在建设福利国家方面已取得进展，这是让人们扩大支出的一种必要支撑。超过4.30亿的中国人现在享受基本医疗保险，10年前只有4000万人享受。

中国政府已开始谨慎放松利率管制。今年6月，商业银行已可以将存款利率设定在超出基准利率10%的水平。这一看似不大的举措，正为加大银行之间的资金竞争铺平道路，这将提高借款人的资金成本从而抑制投资。

经济结构改革正进一步推动经济转型。

其中最为重要的是工作年龄人口即将减少。劳动力数量的增长已经减缓，因此雇主对员工的争夺比以往任何时候都激烈，薪资一直以每年约10%的速度上涨，而薪资上涨是推动消费的一个重要因素。

几乎肯定会在明年3月被任命为中国国务院总理的李克强，迄今就经济改革发表了很多正确的言论。他曾在11月底的一次讲话中表示：“不干可能不犯错，但要承担历史责任。”

高盛(Goldman Sachs)投资管理部中国副主席哈继铭认为，李克强将把注意力放在让农民更容易入城方面，他还将推动服务业更广泛地向私人投资者开放。但这些想法都已讨论了一段时间，新的政策可能只会缓慢实施。

哈继铭表示：“渐进主义（而非激进改革）仍是未来改革的基调。在实行重大改革时强调试点计划的重要性，就证明了这点。

这些都是正面的兆头。但正如今年所显示出的那样，中国经济模式的转变远非板上钉钉。

在遇到经济增长可能大幅放缓的问题时，政府官员太容易将转型目标搁置一旁了。

译者/梁艳裳

日益失衡的中国经济面临能否可持续健康发展的挑战，这是旧模式的惯性所致，但这种模式也是创造中国奇迹的原动力。因此，对旧模式的大规模改造是项巨大的挑战，这需要政府自我否定，并可能影响到增长。

从各项数据上看，中国经济失衡始自2003年，此后一直伴随着不平衡、不协调、不可持续的问题。这一年，中央政府首次提出了“坚持以人为本，树立全面、协调、可持续的发展观”，试图修正旧模式。那么，为何科学发展观没有纠正失衡，反而让失衡加剧呢？

这要从2004年谈起。这一年春节刚过，国务院决定对钢铁、电解铝、水泥等投资过度行业进行控制并收紧信贷政策。但此次调控甫出就遭反对，国务院在调控前专门组织了四个调查小组分别赴东中西部和东北地区调研，都否认经济存在过热，一些东部城市公开反对调控。到了4月26日，中央政治局不得不召开会议，要求统一思想，控制经济过热，支持调控。

这次调控既是抑制新一届政府“政治周期”开端的大跃进，也是为调整经济结构，推行可持续发展的理念。但调控仍无法推进，最终中央采取杀鸡骇猴的做法，关停铁本、建龙等钢铁公司，其目的是震慑地方政府而非打击民营企业，因为这些项目是地方政府违规、越权审批上马的，而地方政府又普遍反对调控。到了6月上旬，国务院宣布调控已经收到成效，让此轮调控在争议中匆匆结束。

应当说，此次调控的目的是好的，手段是错误的，但在无人响应的情况下，以微观的行政打击推动政策的执行似乎也不可避免，尤其是，政府根本没有形成市场化的调控手段。这次调控暴露了中央的无力，如果一次普通的调控都做不到，实现发展模式的转型更不可能。

笔者认为，失败的原因在于，目前的政治体制是以追求经济增长为最大的政治正确，这是邓小平的政治遗产，而后由“保八”等目标具体化，由GDP与政绩挂钩驱动。其次，是中央权威的丧失，“十六大”后中央采取集体领导体制，决策缺乏效率，如果不能统一思想，而又缺少一个最终拍板的权威，就无法调动政治资源推动调控和转型；当然，最大的障碍是官僚集团，他们既有政绩需要，更有利益渴求，事实上，官僚集团利益最大化是现有模式的核心动力。在无法触动既得利益格局的背景下，过去十年，中央仅仅在某些增量领域有所作为，比如提高农民以及弱势群体的社会保障。

回顾过去十年，中国既有经济规模的成功，也有社会与经济日益无法承受的失衡。如果这些成功和问题是由一种模式制造的话，那么，这种模式显然是1990年代改革的产物，过去十年只是新人驾驶老车。

1990年代中期后的改革是大刀阔斧式的，政府退出了很多领域，最终建立了一套控制资源配置的官僚体系，通过资源的调配和诱导刺激经济增长。这个体系首先由发改委、财政部、央行等部门实现对经济的干预和主导；重组金融、钢铁、石油、电力、通讯等行业，强化了中央对资源的垄断；分税制改革则提高了中央通过投资左右经济的财政能力。

在所谓“集体总统制”下，中央决策与执行能力下降，权威削弱，各个部委、地方政府与央企借机扩张权力，追求利益最大化，加速了经济失衡与社会失控。比如地方政府过度依赖土地财政造成地产泡沫与“血色拆迁”问题，集体抵制地产调控；央企带动“国进民退”潮流；发改委、工信部等部门越来越多的增加审批和管制。这些失控的权利扩张阻碍了经济转型，资源和权力越来越向政府、国企集中，造成经济失衡、社会不公等问题愈演愈烈。

经济不平衡制造的不稳定性越来越强，过去十年，几乎年年调控，宏观经济政策在“防通胀”、“保增长”和“促转型”之间和稀泥，不断以微调和反周期措施熨平波动，这进一步强化了政府干预经济的权力，陷入问题越来越多、干预也就越来越多、而干预又会制造更多问题的恶性循环。

权力失控以及既得利益集团不受制约的局面不改变，仅靠宏观经济政策的修补，无法避免中国经济由失衡滑向坍塌。新的一轮政治周期即将开启，如果不改革上层政治结构，中国依旧会在旧模式的轨道上狂奔。但是，地方政府依靠吸血的土地财政进行高杠杆的投资模式，因为土地资源与市场需求同时减少而无法持续，在过去的几年内，通过融资平台大举借贷，继而借“影子银行”借旧还新，已经让不少地方政府实质性地财政破产。中国这辆旧车已经没有燃油，正在依靠透支前进。

十八大一中全会对上层权力结构做出了改变，党内权力出现集中的趋势，政治局常委由九人减少到七人，也在制度上进一步避免老人干政，这会提高决策效率，增加中央权威，尤其是负责国务的总理地位得到提高，有利于总书记与总理调动政治资源推动政治、经济与社会改革。

在明年新一届政府成立之际，是对官僚体系改革的重要契机，可以避免来自既得利益集团的直接阻力，改革官僚体系也是中国经济改革的必要前提。首先，应该大幅削减部委干预市场的权力，推行大部制虽然可精简机构，但一些权力不会消失而是转移。有“小国务院”之称的发改委以及工信部等部委，是干预市场最严重的部委，应是改革的重点；管制文化市场的部门也过多，且都偏向保守，文化产业搞成了形象工程、政绩工程，市场却一直在停滞。其他部委的管制权也应该统统削弱，增加其服务功能。

国有企业改革在过去几年一直被意识形态之争绑架，事实上，改革国有企业从来没有私有化的计划，而是应该放开他们所垄断的行业准入限制与政府的价格管制，让市场来配置资源。改革国有企业也是分配制度改革的一部分，垄断企业应该将更多的利润上缴财政，而不是转化为职工的高收入与高福利。国企的利润留存也是中国重复投资的重要原因之一。

真正具有挑战性的是重塑中央与地方的关系，改革已经不合时宜的分税制，让地方政府事权与财权匹配，避免继续走“土地财政”的老路。中央要向地方放权，鼓励发挥地方优势与创造性，促进经济内生性增长，不同的地方有不同的发展模式。当然，改革部委既是向市场放权的过程，也有利于扩大地方的自主权。关键是如何制约这些“土皇帝”，中央放权更不容易监督地方政府，那么，在制度上要求地方财政预算透明，重大投资公开讨论是很有必要的，开放舆论监督，通过“公开性”来制约地方政府。不过，推动县级直接选举才是唯一有效的制度约束。

最终能否推动转型，改善经济结构，取决于中央是否仍然以经济增长为首要的政治任务，如果不改变这个政治目标，那么，这个政治体系从上到下，仍然会动用一切资源保增长，在经济规模如此之大的情况下，保增长消耗的资源成本也会越来越高。这会进一步损害市场，加剧经济失衡。

（注：作者是资深媒体人。本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

对于坚持认为中国经济增长放缓已到头的乐观投资者来说，从这个全球第二大经济体身上获得收益的投资途径正在增多。

数据显示，10月份中国工业产值、投资以及零售额增长均有所加快，近一步证明中国近两年的经济增长放缓已告一段落。但今年中国的经济增速预计仍将低于8%，可能成为十多年来中国经济增长最慢的一年。

上月习近平被正式任命为中共中央总书记，并将于明年三月接替胡锦涛担任中国国家主席。习近平或有能力使处于减速通道中的中国经济重新加速增长。专家们指出，新一届中共中央政治局常委会较上一届似乎更懂得有的放矢，调整养老金制度以及在二三线城市周边推进城市化进程等改革措施也有助于提振经济增长。

IG Index的市场分析师阿拉斯泰尔•麦凯格(Alastair McCaig)表示：“当交易员试图从中国经济走势波动中寻求获利机会时，他们通常会从多方面寻找机会。直接参与人民币外汇交易一直颇为不易，在中国的证券交易所交易股票也很困难，并且成本高昂。”

但自10月份起，GFT Markets开始向客户提供香港离岸人民币(CNH)兑换美元或日圆的外汇交易机会。具体交易形式有差价合约(CFD)、点差交易或者标准外汇交易合约等。

GFT Markets技术分析师福阿德•拉扎克扎达(Fawad Razaqzada)表示：“虽然人民币汇率仍然受到中国政府的严格管制，但远非固定不变，由此存在一些不错的交易机会。”

投资者的另一个选择是交易中国大陆企业港股股票。

IG Index的麦凯格指出，交易员可以通过投资招商局集团（China Merchants Holdings，简称“招商局”）以及中国海外发展有限公司（China Overseas Land & Investment，简称“中国海外”）的股票获得从中国经济增长中获利的机会。

麦凯格表示，招商局的核心业务是集装箱和货物运转站业务，因而能从中国经济活跃度提高中获益；中国海外则开发和投资房地产项目，此外还经营大型基建项目。

分析师指出，这一交易策略存在风险。伦敦资本集团(London Capital Group)市场分析与沟通主管安格斯•坎贝尔(Angus Campbell)表示：“中国股市投资者很可能比其他大多数投资者更明白，投资股票没有只赚不赔的。”

坎贝尔表示，中国股市2007年达到令人目眩的高点，如今已比那时已累计下跌三分之一甚至一半——取决于参考哪个股指。他指出：“在2008年全球股市遭到沉重抛盘打击后，2009年市场看似即将迎来新一波行情，美国和欧洲股市在其后的几年中超过了之前的高点。但中国股市的表现不及欧美，因市场担心中国经济可能硬着陆。”

麦凯格表示，投资中国市场一种风险较小的方式或许是，选择那些影响因素范围较广的投资工具，例如交易所交易基金(ETF)。

交易员可对恒生港股指数交易所交易基金进行点差交易。该基金复制了恒生中国企业指数(Hang Seng China Enterprises Index)走势。麦凯格表示，交易所交易基金应该有助于部分消除投资于单一股票时的收益率波动。

麦凯格补充称：“选用点差交易这样的产品的另一大好处在于消除汇率风险。假设以英镑为本国货币，则点差交易只看每一点价值多少英镑，港元或人民币汇率的变化情况对投资者完全没有影响。”

点差交易者的另一个选择是投资于严重受中国经济增速影响的矿产类股票。

经纪公司City Index的首席全球策略师阿什拉夫•拉伊迪(Ashraf Laidi)解释称，超达(Xstrata)、力拓(Rio Tinto)、必和必拓(BHP Billiton)等公司的股价通常与中国对金属的需求密切相关，这意味着中国经济走强和快速增长对这些股票构成利好。

如果交易员相信新一届领导人能够扭转中国经济形势，他们可以买入矿产类股票。比如说，假设一名交易员进行点差交易，在3000点的股价点位以每点5英镑的价格买入力拓股票，若中国经济增速回升、力拓股价也回升至3200点点位，则该交易员将获利1000英镑（200点乘以每点5英镑）。

另一方面，如果你认为中国经济增长还将迎来新一轮调整，则可做空矿产股。

另一种与之类似的交易策略是，点差交易者可以针对富时350矿业指数(FTSE 350 mining index)进行交易。

拉伊迪解释称：“这一交易策略的关键在于，不同于将所有鸡蛋放入一个篮子里的投资策略，投资者对某个股票板块整体是涨是跌持一种更多样化的看法。因此，投资者将风险分散到多支矿产类股票的表现上，而不会仅受某一支个股影响。”

译者/马拉

民营企业目前是中国重要的经济支柱。无论在民营企业的数量，还是其对GDP、就业以及技术创新（以有效发明专利数量衡量）的贡献，都超出了国有经济。

到2011年底，中国有967.7万户私营企业和3756.5万户个体工商户。单单这两类民营企业就占据了压倒性多数。2011年民营企业就业人口是国有企业就业人数的近四倍。民营企业的GDP贡献大约在50%以上，50%-60%之间，如果考虑到影子经济的影响，则民营企业的GDP贡献还要大。

民营企业（含个体户）所提供的就业岗位数量占全国城乡总就业人口的比例是逐渐提高的，2011年达到23540万人，占城乡总就业人口的比例达到30.8%；而国有企业就业人口占比是缓慢下降的，2011年只达8.8%。单单以规模以上工业企业所获得有效发明专利数量来衡量，民营企业的技术创新也据支配地位。2011年，规模以上民营工业企业的有效发明专利总数为131986件，占65%。其中单单私营企业的有效专利发明数就达41366件，占26.1%，该数量是三类“国”字头企业（国有企业、国有联营企业和国有独资企业）有效专利发明数的2.5倍。

目前民营企业的税收贡献在某些名义指标上高于国有企业，但在另外一些名义指标上低于国有企业，但民营企业的实际税收贡献也超出了国有经济。中国的大量税收是间接税，其税负是可以转嫁的。比如很多国有企业集中在产业链的上游环节，实行行政垄断，其价格也是行政垄断定价，往往是偏高定价，典型的有中石油和中石化。由于对这些企业产品与服务的需求缺乏弹性，这些企业的税收负担主要转嫁给了中下游的民营企业和消费者，或者说其“税收贡献”应归功于这些民营企业和消费者。

但是，根据一些调研结果，民营企业的生存环境仍然不容乐观，它在近年来总体上有所恶化。其根源是多方面的，有着制度原因、市场原因和自身原因。

首先是体制原因：一是从法律和政策规定上看，民营企业的地位仍然较之于国有企业要低，私营经济的地位也比公有制经济的地位要低；二是民营企业的法律安全问题所有加重，比如政府在煤矿业的结构调整是以牺牲私营煤矿业主的基本权利为代价的；三是宏观经济政策变动频繁，主要是保增长，但是政策变动往往侵害到民营企业的产权，比如信贷控制和金融抑制政策造成民营企业融资难；四是汇率的大幅上调影响到大量东部民营企业的生产成本与出口；五是劳动合同法的推行、社保法规和环境法规的强化实施提高了企业的生产与经营成本；六是行政垄断力量近年来越来越强势，限制了民营企业的生存与发展空间；七是民营企业税收负担总体上比较重；八是很多地方各行政部门自由裁量权较大，对企业经营各种名目的侵扰增多。

其次是市场原因：一是由于全球金融危机和欧债危机的影响，外需减少；二是欧美国家与中国的贸易摩擦较多，反倾销等措施对中国民营企业的出口造成一定的冲击；三是沿海地区民营企业产能过剩较为严重，竞争性行业工业产品价格总体上趋于下降，原材料、劳动力成本和其他成本上升，由此引发东部沿海地区制造业危机；四是总体经济下行，企业之间“三角债”问题严重，在许多地区部分企业资金链紧张或者断裂，经营困难；五是地方保护主义严重，一些外地企业在中西部的经营甚至遭遇“关门打狗”；六是很多企业面临产业转移或者产业升级，但面临资金和资金瓶颈。金融市场发展滞后加剧了其转型难度。

中国民营企业的市场准入与资本流动障碍仍然较大。民营企业的金融市场准入，涉及民营企业投资金融市场的进展和障碍，以及民营企业进入金融市场融资的进展和障碍。近年来，民营企业的金融市场准入虽然有所改善，但是金融抑制仍然严重。整个金融市场仍然体现出国家统制主义风格。民营企业组建或者参与组建资本市场机构的门槛较高，审批要求过于严格。中国基本上还没有放开民营企业对银行业金融机构的市场准入。民营企业虽然可以参与组建村镇银行，但是村镇银行的发起单位必须为商业银行。因此在参与组建村镇银行方面，民营企业没有主动权。对于多数民营中小企业来说，无论是主板、中小企业板和创业板的门槛都偏高。此外，企业债融资的门槛也较高。而针对中小企业的集合债券，其总体规模也有限。

尽管一般竞争性行业从表面上看起来，民营企业进入障碍并不大，但是在实际经济活动中，民营企业的经济行为要受到种种限制，这些限制就构成了民营企业进入一般竞争性行业的障碍，这些障碍主要包括：一是政府的宏观政策或产业政策不利于民营企业的生存和发展；二是政府对土地的行政垄断构成了民营企业自由进入土地市场的障碍；三是政府制定的税收、补贴政策造成了竞争上很大的不公平；四是地方保护主义与分利集团对民营企业的进入一般竞争性行业构成了较大壁垒。

无论是教育还是医疗卫生领域，都还存在大量的市场准入障碍。政府往往视之为事业单位部门，还存在很多对于民营企业的政策法规歧视。在公用事业和传统垄断行业，政府将其作为国有企业运作的重要空间，而且往往采取行政垄断的方式。这些领域往往没有在全部环节放开，只要其中部分环节没有放开，对民营企业的市场准入就不是真正放开（“玻璃门”）。即便进入了，也最终会碰壁（“弹簧门”）。比如尽管国家允许民营企业进口原油，但是民营企业的进口必须首先纳入“两油”的排产计划，否则不允许在国内运输和炼化。问题是，如果不在“两油”炼化，“两油”一般不会将其列入排产计划。即便列入，

也是数量有限，限于装点门面。

虽然民营企业的生存环境总体上有所恶化，但其外部支持环境有所改善。《新30条》的各种具体实施细则总体上有利于民营企业的发展。它们于2012年6月底之前纷纷推出。但是这些细则仍然有着“不细”的问题。很多条款可操作性仍然很差。比如，在众多细则上，所有写着“要干什么”的言辞，可以一分为二，其中一部分是可以直接操作的，另一部分则是不可以直接操作的。对于后者，还需要进一步的细则来使其可操作化。但是，这些实施细则的总体方向是值得肯定的。

目前中国政府对待民营企业的所谓经济风格迥然不同于成熟市场经济国家。在那些国家，民营企业的准入作为常例不设禁区，不准予进入只是例外。国有企业的准入是例外，需要立法批准。国有企业不与民争利，其职能是列举的，只是在竞争性和营利性领域之外发挥辅助性支持的作用，也就是遵循辅助性原则。中国的“新36条”及其实施细则规定了民营企业如何进入、在何等程度上进入原来无法进入行业。而国有企业在市场上可以呼风唤雨，所向披靡，不受辅助性原则的约束。

目前中国的经济风格是统制主义的风格，还不是市场经济的风格，也不是计划经济的风格，而是介乎其间。对于民间自发的经济力量，采取以“堵”为主的办法，而不是以“疏”为主的办法。这种风格植根于政府部门的自由裁量权过重、政府干预过大，总体上不利于民营企业的生存与发展。古时鲧以堵的方式来治水，结果没有成功，鲧被处死。鲧的儿子禹被继续委以治水的重任，他以疏的方式的治水，结果大获成功，其政绩以“大禹治水”之故事流芳百世。中国的经济风格也一样，需要从以“堵”为主的管治方式转向以“疏”为主的治理方

式。

以“疏”为主的治理方式，就要体现在建立和维护一个面向绩效竞争的竞争秩序。中国总体上还缺乏这样一种竞争秩序。根据德国弗赖堡学派代表人物瓦尔特•欧肯的观点，国家有职责建立和维护这样一个竞争秩序。竞争秩序的核心原则包括：1一个有运作能力的价格体系；货币稳定；开放的市场（进入和退出的自由）；私人产权；立约自由；承担义务（即个人对其承诺和行动负责）；经济政策前后一致。这七项构成性原则都在德国早期的社会市场经济中得到了贯彻和体现。德国的“经济奇迹”与普适性地维护上述竞争秩序有关，尤其是与普适性地遵循这些核心原则有关。

中国改革开放以来的经济成功也与一定程度上选择性地推行竞争秩序的核心原则有关。目前中国刚进入中等人均收入国家行列，面临着众多问题，可以说正处在“中等收入陷阱”之中。2如果中国要走出“中等收入陷阱”，成为高人均收入国家，中国需要极大地释放生产力，使得各种生产要素朝着回报率最高的方向配置。只有普适性地遵循上述竞争秩序的构成性原则，建立和维护这样一种绩效竞争秩序，才能成其为可能。这种竞争秩序将可以为民营企业的长足发展保驾护航。

当然，民营企业也有其自身的问题。部分民营企业按照国际标准强化自身的管理。但是多数民营企业的自身管理仍然存在较多问题，包括其产权结构、治理结构、人力资源管理、融资管理、财务管理、生产管理和营销管理，均存有问题。中国部分民营企业家也存在低素质问题（国有企业的经管层也存有问题，很多只是政府部门派出的官员，不属于企业家）。这些方面的问题有时会影响到相关民营企业的发展壮大、社会形象、融资能力和其他运作能力。比如银行对民营企业的财务管理是否规范非常关注。民营企业如果没有规范的财务管理，银行无法了解企业的实际财务状况，也就缺乏放贷的依据。但是，在一个面向绩效竞争的竞争秩序下，民营企业之间的绩效竞争可以起到大浪淘沙、优胜劣汰的作用。在竞争秩序下，政府保护竞争，而不是特定的竞争者。

中国今年一、二和三季度GDP同比增长率分别为8.1%、7.6%和7.4%。二季度增速首次“破八”。经济放缓较为严峻，已到了引起政府高度警觉的程度。中央银行在6月8日和7月6日两度降息，就是为了刺激经济增长。鉴于政府在基础设施领域再次推行扩张型财政政策，再加上降息的效应，估计今年实现今年3月份“两会”提出的全年GDP增长7.5%的目标应该没有问题。不过，降息并不能激励银行向缺钱的民营企业提供更多的贷款，反而会让银行对民营企业更为惜贷。不过，降息不妨碍一些实力雄厚的企业向银行借入资金，然后通过一定的渠道向民企“转贷”信贷资金。当然，降息有利于减轻那些本来就能获得贷款民企的那部分贷款成本，从而改善那些民企的生存和发展能力。

降息的综合效应总体上会刺激经济增长。但其中的一大部分刺激效应会有时滞效应。政府就以降息方式调整货币政策，对今年的GDP的实质性拉动效果不会大。不难理解，为什么政府同时启动了财政刺激政策，加快启动一批事关全局、带动性强的重大基建项目。每一轮增长趋缓，扩大财政投资成了政府屡试不爽的撒手锏。政府一般也同时会提出改善民企生存与发展环境的政策。差别在于，扩大财政投资得到了不折不扣的、甚至扩大化的执行，而改善民企生存与发展的政策往往执行举步维艰。比如2010年政府提出全方位开放民企市场准入的“新36条”，就直至今年年初一直被基本上束之高阁而未能执行。

上述扩张性货币政策和财政政策的组合体现了典型的凯恩斯主义统制风格。凯恩斯最惊人的名言就是：“在长期，我们都死了”。这种长期统制基于相机抉择，疏忽了产业结构的调整和民企活力的保持和增强。

今年确保GDP按照预期目标增长确实仍然需要依赖财政扩张。但这种做法会造成一种恶性循环：政府债务负担越来越重；公权越来越强势，“国进民退”日益严重；私人投资挤出，结构调整滞后。随着时间的推移，政府可以投入大量财政资金的基建领域越来越少。新上的钢铁、公路、铁路、机场、水利工程等大型基建项目本身对老百姓的生活没太大的影响，其边际收益会越来越少，但是往往挤出私人投资。它们最多只能在工程期内维持一部分临时就业。但是延误了经济的结构转型。

经济增速减缓只是总量变化的表象，背后的结构问题更加严重。海量的东部民营制造业企业集中于狭窄的、传统的竞争性行业。其他行业都被行政垄断企业所垄断。房地产被政府通过数量控制和信贷控制而被打压。与之相联系，股市不景气也颇有时日。在传统竞争性行业，产品价格总体呈下降趋势，而成本却是在全方位地上升，尤其是劳动力工资成本的增加、社保成本的增加，环保压力加剧，原料价格上升。很多民企随着外需急剧下降和人民币升值，其经营难以为继。无论是对于转型还是升级，它们都缺乏经验和技术。而中西部地区虽然可以承接一部分转移过来的制造业，但是劳动力成本也在快速上升，在这种情形下，大量东部民营制造企业由于无法转型或升级而出现停业倒闭潮和失业潮。如果再算上很多待进入就业市场的劳动人口，无异于雪上加霜。

政府需要从现在开始为中国民营企业的生存和发展提供足够的空间。有一些办法可以改善东部地区制造企业的生存和发展环境，延长发挥中西部地区的低成本制造业优势，首当其冲就是需要减税。减税不要仅仅作为一种权宜之策，而是作为一种低税制度来推行。

经济结构的调整已到了非调不可的地步。需要为市场主体提供足够的自组织发展空间，以市场自组织的方式推进结构调整。需要减少金融和经济管制，强化产权保护，发展服务业，促进职业教育，发展科技，以及推进城市化。这些都是关键。其中科技的发展最终决定中国在全球分工体系中的位置。它有赖于减少金融和经济管制，以及强化产权保护。

老子曰：“治大国，若烹小鲜”。唐玄宗对此注释道：“小鲜，小鱼也，言烹小鲜不可挠，挠则鱼溃，喻理大国者，不可烦，烦则人乱，皆须用道，所以成功尔”。确实是到转变中国的经济风格的时候了。要放弃自由裁量的管制方式，转向面向规则的治理方式。其要旨就在于建立和维护一种面向绩效竞争的竞争秩序。

（注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

11月29日，中共中央总书记习近平参观《复兴之路》展览时说：“空谈误国，实干兴邦”，这是千百年来从历史经验教训中总结的治国理政的重要结论。古人曰：“道虽迩，不行不至；事虽小，不为不成”，“为政贵在行”，“以实则治，以文则不治”。

“空谈误国，实干兴邦” 这句话在网络上迅速走红，因为它契合了民心思变、渴求改革的心声。这句话虽然并非创新，但在改革步入“深水区”的今天，却具有很强的现实意义。

知易行难。早在2003年，中共十六届三次会议通过《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》，就指出“对垄断行业要放宽市场准入，引入竞争机制。继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。加快推进铁道、邮政和城市公用事业等改革，实行政企分开、政资分开、政事分开。深化行政审批制度改革，切实把政府经济管理职能转到主要为市场主体服务和创造良好发展环境上来”。

应该说，2003年的决议是推进社会主义市场经济体制的非常到位的“顶层设计”，但从后来的实际进展来看，很多预定的目标并未实现。

第一，铁道部长刘志军落马，其根本原因在于铁道体制改革的迟滞，铁道部掌握了惊人的投资资源，以政府部门的身份从事市场的企业行为，出现严重腐败并不令人意外。

第二，政企不分依然突出。2012年3月19日，中国人寿保险集团、中国人民保险集团、中国太平保险集团和中国出口信用保险公司升为副部级单位，其组织关系及人事权已统一由保监会移至中组部。在央企主要人事权掌握在组织部门的情况下，央企负责人的心态更类似于官员而非企业家。

第三，“国退民进”演变为“国进民退”。近年来，央企和地方国企大量介入竞争性的房地产、PE等领域，背离了既定的改革方向。70余家央企，在国资委明确提出退出房地产业两年八个多月以来，进展成谜。部分非房地产主业的央企依然在坚定地从事拿地或直接参与房地产开发。至今，国资委并没有给出78户央企退出房地产业的时间表和以及具体进展。

第四，央企垄断成为滋生腐败和加剧社会分配不公的温床。虽然国务院2005年、2010年分别出台了促进非公经济发展的“36条”、“新36条”，但央企垄断依然坚不可摧。令人失望的温州金融改革，成为一个最新的注脚。

第五，政府“经济建设职能”不断自我强化，以至于形成了“地方政府公司化”的利益格局。即使在中央层面，有关部门“以改革知名，行扩权之实”的情况也时有发生。曾任国家体改委副主任的李剑阁批评说，“这几年政府强化监管，我个人觉得已经到了不能理解，不能容忍的程度。”

吴敬琏早在2003年就警醒说，“不能因为有了好的口号，或者有了某个开局措施就自满自足起来，以为问题都解决了。”事后来看，这样的论断是非常有预见性的。

改革之所以遇到困难甚至倒退，主要原因有三。其一，改革压力不足。与90年代国企普遍亏损、银行体系“技术性破产”、政府财力不足相比，目前国企利润丰厚、银行实力雄厚、政府钱多不愁，改革压力顿失。

其二，既得利益的阻挠。正如李克强所说的，下一步改革的突破口是“正确地处理政府和市场的关系”，这要求政府“瘦身放权让利”，但是官员会本能地反对这样的改革，除非发生“灵魂深处的革命”。正如《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》所说，“经济体制改革是一场涉及经济基础和上层建筑许多领域的深刻革命，必然要改变旧体制固有的和体制转变过程中形成的各种不合理的利益格局，不可避免地会遇到这样或那样的困难和阻力”。 其三，改革目标被“模糊化”。例如，国企下一步究竟如何改革？ 政府如何做到“正确地”有所为有所不为？目前并没有一个清晰的蓝图。

面对不断积累的社会风险，未来10年或许是中国改革最后一个“机会窗”，我们必须真正做到“实干兴邦”。要避免“空谈误国”，需要做到以下几点：

首先，要靠清晰的“顶层设计”。对国企改革、破除垄断、界定政府与市场的边界等一系列重大问题，不仅要给出具体的改革目标，而且要提出具有可操作性的路线图和时间表。如今，抽象的“改革”已经不足以唤回人们的信心。

其次，要靠机制而非靠人。每个人都有个体理性，在现实的利益面前，这种个体理性往往成为改革的障碍。只有建立具有约束力的机制，才能保证改革不会一再落空。最近，习近平总书记在纪念1982年宪法颁布30周年大会上深刻地指出，“宪法的生命力在于实施。”不能忘记的是，就在一年之前，重庆发生了大量耸人听闻的践踏法律和公民权利的案件。要避免类似的悲剧，必须设立“宪法法院”，让违宪审查机制常态化，让宪法成为公民人权和生命尊严的守护者。

再次，撤销发改委，恢复体改委。李克强表示，改革突破口是正确处理政府与市场关系。发改委保留了大量的行业、项目审批权限，是对微观经济活动的直接干预，在本质上是不符合市场经济原理的机构，理应撤销。此外，在改革步入“深水区”的今天，政府主管部门已成为最大既得利益者和改革最大障碍。因此，让有关部门制订自己主管领域的改革方案，无疑是与虎谋皮。这是过去10年有改革之名而无改革之实的关键原因。因此，要真正推动改革，应该恢复体改委。

最后，要靠权力制衡而非觉悟。阿克顿勋爵说：权力导致腐败，绝对的权力导致绝对的腐败。这是放之四海而皆准的真理。最近一段时间以来，“表叔”、“房叔”不断落马，充分显现了舆论监督的“无往而不至”的威力。阳光是最好的防腐剂。不仅反腐，而且要实现政府体制改革，也惟有依赖舆论监督的“外力”。媒体自由，是最有效的“权力制衡”。舆论的监督，才是保证改革渡过“深水区”最好的法宝。

（注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

2012年，中国政府部门开始一项雄心勃勃的流转税制改革，对交通运输业和部分现代服务业实施营业税改增值税的政策。

2012年1月1日，增值税试点改革率先在上海启动，随后，试点地区又扩展到其他主要城市或省份，例如，北京和广东分别在2012年9月1号和11月1号开始试点。我们预期增值税改革试点地区有望在2013年上半年扩展到整个中国，随后，试点的行业范围最终将涵盖其他营业税应税的服务行业。

实行营改增主要出于两个考虑，首先，营业税被普遍认为是低效率、过时的税种，不适合现代经济发展。营业税对供应链的每个交易环节都征税，导致对企业间提供服务和向最终消费者提供的服务重复征税。其次，多年以来，中国实施的是双轨制流转税体系，即对货物征收增值税，对服务行业征收营业税。营改增则将最终建立一个统一的流转税税制。

营改增的早期实施已经取得了巨大成功。譬如，根据上海财政税务局的统计数据显示，90%以上的企业因为增值税改革减轻了税负。又例如，营改增后，制造业企业可以就支付的服务费获得并抵扣增值税进项税。比起营业税税制相比，营改增后许多跨国公司在服务进出口处理方面受益良多。

改革逐步推行过程中，财税部分仍需谨慎制定政策。目前尚未纳入营改增范围行业包括房地产建筑业、金融保险业、电信邮政业以及娱乐业。而在国际上，这几个行业通常被认为是最难推行增值税的行业，因为这些行业或者例如房地产建筑业已经被征收多种其他税费，任何形式的税改都将对宏观经济产生重大影响；或者例如金融保险业等行业“附加值”难以被计量。

纵览全球，其他国家也在应对日益增加的电子商务交易与数码产品带来的挑战，例如越来越多的服务只需点击一下鼠标即可跨国提供。对增值税等税费的征管和推行需要政府具有高度的创造力，以采取新的应对措施，替代根据地理位置对企业进行征税的传统法规。在大众日渐精通高科技的时代，税务机关需要建立一套不但适用于现在，更应适用于未来的完备增值税税制。

尽管营改增伊始已取得成功，但是随着改革的深入和向新行业的扩展，接下来的一年仍将面临很多挑战，由以下几点可见一斑。

首先，不同于有些对所有货物和服务适用单一的增值税税率的国家，中国采用不同的增值税税率，包括小规模纳税人为3%，现代服务业为6%，交通运输服务为11%，部分食品销售为13%，普通商品及有形动产租赁则是17%。采用多个税率的问题在于可能造成相类似服务却适用不同税率，也可能由于税制安排导致造成竞争加剧。举例而言，物流服务适用6%增值税，而交通运输服务适用11%的增值税。企业可能从不同服务提供方处购买服务，而后者适用不同的税率，这不仅增加了复杂性，而且会使企业面临由于系统设置错误而抵扣进项税的风险。

其次，在营业税体制下，由地方税务机关负责营业税征管，很容易造成不同省市税务机关给出不同的解释和采纳不同的程序。与此相反，新的增值税体制则由中央政府部门统一管理。尽管如此，营改增实施以来，已有早期迹象表明不同试点地区税务机关采用不同的程序，问题逐渐显现。例如，营改增下就出口服务是适用零税率还是免征增值税做出相对详细的规定。此项税收政策意义重大，尤其是对于提供跨境服务的跨国公司而言。然而，在实践中，一些税务人员在实施细则出台之前不准备实施该项优惠政策，而另一些税务人员则已让纳税人自行确认是否适用出口零税率或免税政策。这对在不同省市都开展业务的集团公司的而言，不仅增加了合规性成本，而且还导致了纳税人的困惑。业界普遍希望在未来几个月能解决这些改革初期的阵痛问题。

第三，企业在营改增过渡期遇到的许多问题都与增值税目前只适用于部分省市部分服务行业有关。那些在不同省市有多家分子公司的集团公司面临挑战。营改增启动后，许多公司都呼吁改革推进越快越好。一旦增值税推广至所有省市所有行业，从系统和流程的角度来看，征管和实施反而更简单。

2013年将是营改增实施具有里程碑意义的一年，我们将会看到营改增如何进一步深化。改革伊始，财税部门已提议就建筑业服务征收11%的增值税，相比之前3%的营业税，意味着税率大大提高。但是，由于房地产市场目前相对平稳，此政策是否仍然适用，以及该如何对房地产市场交易征税等问题都很关键。

同样的，由于大多数国家都对金融保险服务实施增值税免税政策，财税部门是否按原计划对这些服务征收增值税，让人拭目以待。财税部门需要权衡税收收入增长和建立具有国际竞争力的金融服务体制孰重孰轻。

最后，就宏观经济层面而言，税制改革需要以更长远的眼光来衡量。相比经济合作与发展组织成员国现在平均19%的增值税税率，中国的增值税税率仍处于相对适中的水平，从而鼓励服务业的发展，也和十二五年规划的重点产业政策一致。

（注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

随着时间褪去，历史的脉络可能才会隐约可见。

从2003年引人注目的“胡温新政”，再到近日胡锦涛主席“裸退”以及温家宝总理“请把我忘记”，或都告示胡温时代逐渐落幕。点检十年经济社会变迁，不由得令人追问反思，胡温时代在经济领域的遗产为何？未来十年，有什么可资借鉴？

过去十年，可谓中国经济版图急剧扩张的十年。期间，不仅国内生产总值(GDP)年均增速超过10%，而且总量经济规模跃居世界第二，并且被不少预言家判断在2020年将可能超越美国；

与此同时，按照中国官方数据，以平均汇率计算，中国人均GDP由2002年的1135美元上升至2011年的5432美元（按照IMF数据，2011年中国人均GDP为5414美元，排名世界89位，如果用购买力调整更甚）。其中，城镇居民家庭人均可支配收入十年增长近2倍，农民收入连续8年保持较快增长，2011年农民人均纯收入达到6977元。

如此盛况，称之为“胡温景气”并不为过——甚至，2008金融危机来袭，其结果促成了中国经济地位与实力的相对上升。

今日中国，谋求增长与变化的雄心，多少类似工业革命发端的英国。当年狄更斯一边表示“那是最美好的时代，那是最糟糕的时代”，另一边又说“某些最喧嚣的权威坚持要用形容词的最高级来形容它。说它好，是最高级的；说它不好，也是最高级的。”

对比之下，这与中国的十年“景气”有些类似。温总理在谈及每年经济形势时，也常常使用最高级形容词，如“最复杂”、“最困难”等；但回首十年，却不难发现，胡温景气的根基，仍旧在于改革红利。

探究根源，中国经济的增长动力有三点：首先是制度改革释放体制内外尘封多年的经济活力，其次广袤廉价的劳动力则助力中国工业化，最后则是开放带来的全球化红利。也正因此，胡温景气的制度根源，一方面源之前系列大刀阔斧改革，另一方面则是入世带来的开放契机。

回头来看，胡温景气是否改变了中国？如同一个横冲直撞的孩童踏足低洼池塘，宁静注定将被打破。中国经济体量的变化，可谓改写了世界政经格局，对外则是相对实力的上升以及国际融合冲突的加剧，也引发了全球失衡、汇率争端等诸多经济纷争，中国主动或被动也日渐成为国际舞台的重要话语方与参与者。

量变也引发质变，中国国内也在承受巨大的多重转型下的社会变迁冲击，蛋糕做大之后，如何切分蛋糕成为另一个严峻问题。一方面是贫富分化、房价上涨、腐败滋生、环境保护等诸多问题，另一方面是吃饱的人民呼吁更多，这一切正在逐渐推高社会压力阀的读数。

三十年过去，中国的市场经济格局已初具形貌，但是核心资源、要素、行业等领域的改革与准入，仍旧饱受限制。从此前“闷声发大财”到随后“不折腾”，对比经济数字的蓬勃成长，经济领域的改革如何深化也引发诸多讨论。也正因此，重启改革的呼声在中共“十八大”之前喧嚣甚上，而其后“十八大”报告也对于继续改革方向予以肯定。

临近变革时代，人心思变，尘封多久的80年代人物也陆续再度以各种方式闪回；比起人人都爱歌颂闪亮的80年代，90年代之后的市场经济改革则引发不少讨论，肯定其方向有之，批判其不彻底亦有之，典型如经济学家黄亚生，就多次指出80年代才是真正意义上的改革，应区分80年代与90年代的改革；而2000年之后改革，恐怕更待后来人评说。

历史学家黄仁宇曾经表示，大凡一个国家，必定要有一个上层结构和一个下层结构，当中的联系有关宗教信仰、社会习惯和经济利害，统以法律贯穿之，“总要做得上下合节，首尾一致。要是当中联系不应命，政局必不稳定。”

据此来看，1949年前一代人之浴血苦斗，不外乎是要完成上层架构的建设；随后，邓小平之后的改革，则需要完成数目字管理的下层流程。其实，直至江朱时代，所谓下层与上层架构，也都还有许多未尽之处。

如果上层结构和下层结构需要补救，黄仁宇认为或改组上层结构，或修正下层结构，再次之则调中层组织，如重订税制，颁行新法律等。就现代中国而言，改革仍旧是不二方向，中层组织的韧性也维系于公民社会的进退。胡温之前的改革，恰是在建设上层结构与下层流程方面进行了艰苦的架构建设，最关紧要的三点：第一，以国企改革为核心，让市场机制成为资源配置的最主要机制；第二，以财税体制、现代银行体制建立为核心，让上层经济架构采取现代原则；第三，以加入世贸为核心，不可逆转地让中国融入全球化经济与政治链条。

景气之下，亦有隐忧。伴随着最近十年的高速增长，尤其在四万亿的刺激政策之后，中国经济在“保八”的成功之下，也埋下了国进民退加速、生产效率下滑、过剩产能严重、债务负担剧增等弊端。

衡量经济效率，生产率是重要指标，尤其以代表技术进步等因素的全要素生产率为最。安永的报告表示，2001年到2007年间年均增长率达到了4.7%，2008年至2010年生产率增长却出现了大幅下滑，年均仅为2.8%。

换而言之，从经济周期规律来看，政府之手即使可以暂时换得强劲数字，长期甚至可能恶化经济结构。如果不能彻底市场化改革，必然陷入进退维谷境地，而未来潜在增长率的下滑，需要中国经济寻求新的增长点。何为新的增长点，无论从习近平亮相表示“共同富裕”，再到李克强表态“改革是中国最大的红利”，其实代表了新的思考方向。

回头反思，经济增长并非发展的唯一目标，而是为人民谋求幸福生活的路径与工具，如果舍本逐末，那么最终我们也会迷失在GDP之类的数字幻觉之中——毕竟，全体中国人民，都有权利从增长中获得自己应该得到的补偿；增长的光泽，应该惠及不同阶层，高富帅抑或矮矬穷，无论是北上广的金领还是西南贵州的流浪儿。

还是狄更斯，他曾无不嘲讽地描写英法大国的历史，“一千七百七十五年就是像这样表现出了它的伟大，也把成干上万的小人物带上了他们前面的路——-我们这部历史中的几位也在其中。”今天来看，你我及他，也裹挟在这样的历史激流之中，无处可走。

（注：本文仅代表作者本人观点

作者微博：http://weibo.com/xujin1900）

美国总统选举和中共“十八大”刚刚结束不久，美国在全球经济中即重回老大地位。这是为什么？因为美国解决了2007-08年经济危机背后的不平衡问题，而中国摆脱衰退的同时却加剧了不平衡问题——过高的储蓄率进一步上升。

危机开始之际，美国存在的两大不平衡问题是：难以承担的家庭债务以及持续过高的实际汇率。第一个问题引发了危机，而中国人为压低人民币汇率则阻碍了第二个问题的解决，因此经济复苏受阻的美国需要第三种不平衡：巨额财政赤字，而这势必导致公共债务与国内生产总值(GDP)的比率飙升。

自2009年起，家庭债务问题基本已经得到解决。同时，中国飙升的工资成本“迂回”降低了美国实际汇率。在2009年高峰时期相当于GDP 12.5%的预算赤字，到2012年中期已降至8.5%。这些去杠杆化的措施保证了微弱的复苏。

然而，必须进一步削减赤字。在趋势增长率为2-2.5%、通胀率接近2%之际，要想把美国公共部门债务（按照美联储(Fed)的标准，现在相当于GDP的90%）与GDP的比率保持在100%以下，要求财政赤字比率低于约为4%的名义增长率。

因此就有了美国的财政悬崖（旨在降低赤字的减支增税计划），同时2013年很可能面临令人失望的增长率。但上行潜力还是有的。如果最终证实财政悬崖规模非常庞大（我们预测，2013年预算紧缩规模将为GDP的2-2.5%），多数必需的预算调整都将得以完成，并为2014年起的强劲复苏奠定基础。

一个重要的问题是违约的作用。要走出债务危机，通常需要违约和/或货币贬值（在外国人眼中，这是一种违约）。当然，美国家庭债务与可支配收入的比率从130%降至110%，主要是通过违约（银行减记）实现的，收入增长也起到了一定的作用。将利率大幅降至通胀率以下，也可能被认为是一种暗中违约。利率的下降使当前债务按以往的标准看来更加容易承担。

美国政府债务的情况如何呢？设想你是中国人民银行，手中持有高达3万亿美元的美国国债。利率为零。美元兑人民币汇率每年下跌3-5%。中国CPI通胀率平均约为4%，尽管现在已经低于2%。按照人民币实际价值计算，美元一直以8%左右的速度下跌。“不要违约，我们可是美国人”，但中国人似乎蒙受了巨大损失。

将视线转到中国国内，中国正继续吹大自己的债务泡沫，这些债务可能永远无法全额偿还。中国拒绝逆转这些支撑债务增加的政策，这正是未来几年中国经济增速可能下滑一半至5%的原因。

如果政策不出现巨大转变，那么5%可能是中国长期经济增速的上限，银行业危机可能会带来更糟糕的结果。对于一个人均GDP（以可比价格计算）仅为美国17%的国家而言，这将是一个灾难性的结果。1973年，日本人均GDP为美国的67%，当时日本的经济增速同样下降一半至5%。

2011年，中国的巨额储蓄占GDP的51%，略高于2007年危机前的水平。在危机之前，中国消除过剩储蓄（和产出）的方式造成经常账户盈余占到了GDP的10%，实现这一水平的经常账户盈余主要依赖于美国家庭借钱购买商品，而在次贷危机之前，他们很乐意借钱。中国对此次危机的反应是大力刺激出口和投资，这是过去两个主要的增长动力。因此，到2011年，投资占到了GDP的48%，这项政策引发的通胀消除了中国的出口成本优势。如果中国经济要以7%至8%的速度增长，投资占GDP的“合理比例”最多为35%。因此，过去4年，中国经济被带入了错误的方向。

中国的总体储蓄中，规模接近GDP 40%的储蓄集中在企业界，然而不经过金融系统，它们就没有转化为支出。投资不是由那些能赚钱的企业完成的，而是由其他领域完成的。

债务在累积，最终将不得不被核销。中国需要的金融自由化——不再实施利率和汇率控制，实行人民币汇率浮动制——将直接引发银行业危机。但无论如何，金融自由化总要来临，改革和资本重组最好趁早。讨论改革固然不错，但重要的是采取行动。

本文作者是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事长

译者/倪卫国、梁艳裳

在许多关注中国的观察家看来，国家主导型的资本主义正在危害中国是明摆着的事实，政府所有的大型企业正在挤出民营企业，损害经济增长前景，危及中国经济的未来。

在上周的中共“十八大”会议上，政府所有的企业集团的一把手以及中共的最高领导人齐聚一堂，在这里看不到一丝对中国的企业模式感到惊慌的迹象。

相反，许多人对这种模式还流露出一种自傲、甚至是自负的情绪。在很多方面，“中国国企”(China Inc)的表现都好于以往。被党任命掌管国企的高管们认为，他们正在不断完善一种混合式的商业模式，这种模式把市场纪律与国家发展的战略愿景结合在一起。

中粮集团(Cofco)董事长宁高宁表示：“放在政治和经济的大背景下来看，我们甚至感到更加自豪。我们有着非常强烈的责任感和使命感。”中粮集团是一家国有的农业综合企业。

呼吁对国企进行改革的人士认为，宁高宁属于“既得利益集团”，这个群体由位高权重的高管们组成，他们身处国企最高层，正在刻意阻挠改革。然而，人们常常忽略的是，他们反对改革并不是完全出于自私的考量，背后还有意识形态的因素。

这就使改革变得更加错综复杂。核心问题是，哪一种经济管理方式更有效？虽然在西方媒体上露面不多，但这些国家资本主义的捍卫者有充足的论据。

首先，过去10年中国经济增长举世瞩目。中国今天的经济规模是千年之交时的近5倍。

政府功不可没。中国政府建设了世界一流的基础设施，为民营企业的繁荣打下基础。中国政府击退了全球经融危机：果断推出经济刺激方案，通过国有银行体系把资金输送到经济中。

其次，国有企业绝对称不上僵化。与经营最好的跨国企业相比，中国国企看上去缺少活力。但与前些年相比，中国国企变得健康多了。

20世纪90年代，中国为了提高国企竞争力展开了一场无情的运动，导致5000万名工人下岗。现在，此举的成果开始显现。世界银行(World Bank)的数据显示，2009年中国国企的平均股本回报率从1996年的2.2%上升到10.9%。经过大规模资本重组的中国国有银行的坏账率从50%以上降至不到1%。

第三，中国民营部门也不是没有污点。在一个监管和法律框架不完善、增速奇高的经济体中，追逐利润的行为会产生严重的后果。

在这种类似于美国西部开荒时期的环境中，从毒牙膏到地沟油等一系列丑闻层出不穷。过去5年，中国政府开始进入煤炭行业，部分原因就在于，私营矿商的安全记录糟糕至极。房地产业是中国经济中最过热的部门，基本上属于私有性质。山东国有资产监督管理委员会主任谭成义最近表示：“如果最重要的房地产开发商都是国有企业，市场不是会更加稳定吗？”

但上述观点每一条都能被驳倒。过去10年中国经济高速增长？是的，但那更多是由勇往直前的民营企业拉动，而不是国有企业。

国企效率高？国企效率仍比民企低很多，民企的平均股本回报率比国企高出10个百分点左右。

国企的安全记录？2008年，中国爆出奶粉中添加三聚氰胺的丑闻，而风暴的核心就是一家国有企业。去年导致40人遇难的动车事故也是国家酿造的灾难。

《前无古人后无来者：中国威权资本主义面临的挑战》(No Ancient Wisdom, No Followers: The Challenges of Chinese Authoritarian Capitalism)一书的作者麦健陆(James McGregor)认为，中国模式就快过保质期了。他说：“如果他们继续满足于现状，人们将对中国失去信心。”

但在北京，对国家的信心仍然根深蒂固。只要经济增长保持强劲，政府所有的企业仍在赚钱，“中国国企”的辩护者就有足够的理由捍卫现有模式，就没有多少动力实施改革。

本文作者是英国《金融时报》驻北京记者

译者/何黎

土地是农民的第一桶金，城市化从土地开始，土地改革从确权开始。农民土地不确权，不仅无法得到土地溢价，也无法得到使用权流转收益。

到目前为止的城市化土地改革，形成了铁板一块的土地财阀。土地财阀造成伪城市化，也阻截了中产收入阶层晋身、中国消费提升的路径。

最大的获利者是地方政府以及低价获得优质区块土地资源的企业与个人。管清友先生根据《中国国土资源年鉴》所列举的数据，不算土地税收、非税收入与抵押贷款，逐年列举了从1989年到2010年的土地成交价格、地方财政收入及比例三部分内容，计算出全国卖地收入21年间从4.5亿元人民币飙到3万亿元人民币，涨了6732倍；土地出让金纯收益也从2003年的1799.12亿元，上升至2010年的1.05万亿元，8年上涨了4.8倍。

据国土资源部的数据，2011年，中国出让国有建设用地面积33.39万公顷，出让合同价款3.15万亿元人民币，同比增长14.6%。据重点城市的官方土地出让情况报告显示，2011年土地出让累计上缴财政专户1079亿元，扣除土地储备等成本后净收益621亿元，以土地出让净收益50%计，2011年土地纯收益估计达到1.5万亿元左右。

另一部分土地财阀则是拥有部分土地处置权，并在土地出售价与补贴价之间获得收益的权势群体。从享有特殊政策获得土地溢价的房地产企业，到垄断基层权力的村官，均在其中。

今年11月，一篇题为《深圳南联社区村干部周伟思坐拥20亿资产》的网络帖子直指现任深圳龙岗街道南联社区工作站常务副站长、南联社区股份合作公司副董事长周伟思，称其任职期间，非法变卖霸占村委会集体土地，拥有个人资产包括私家住宅、别墅、厂房、大厦超过80栋，豪车超过20部，是“一个拥有20亿资产的村主任”。发帖人深圳龙岗区南联社区的周祖杰，在发帖前和其他九位村民花了两个月时间调查取证。

此事正在取证过程中，但窥斑见豹可以得知在土地城市化过程中，形成了巨大的既得利益集团，利用权势，拥有除政府之外最大的土地溢价，基层的财富秩序正在溃败。这些土地财阀操纵着中国的经济，垄断了中国的财富。这些食利阶层对于实体经济、对于创新经济毫无兴趣，只对食利的空间感兴趣。

土地财阀阻断了真实的城市化之路，而陷入伪城市化陷阱。

“十二五”规划提出明确目标，在“十二五”期末城镇化率达到51.5%，2010年底我国的城镇化率是47.5%，就是说在今后五年中城镇化率每年要提高0.8%。现任中央财经领导小组办公室副主任、中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文指出，我国目前的城镇化率降低12%才能真正反映我国的城镇化水平，也就是说我国实际的城镇化水平是35%左右。很多并未享受到均等社会保障、没有户籍的1亿多农民工被统计到城市化的数据当中。失地农民如果失去工作技能或者失去健康，将成为城乡两地的边缘人。

另一方面，房贷一直是中国城镇居民最主要的负债，房产资产价格上升时负债并非负担，一旦房价下跌就会成为“负翁”。中国城镇化中产收入阶层的人数在增加，但是据北京工业大学和中国社科院社科文献出版社联合发布的《2010年北京社会建设分析报告》公布的数据，中产收入阶层中中下阶层占了68.5%，这些人稍不留神，就会成为低收入阶层的替补。

为了打散土地财阀，中国政府正在紧锣密鼓推进土地确权。

十七届三中全会确立了农村土地流转改革的方向，为了让农村集体土地能够直接参与市场交易，获得“同地同价”的市场价值，保障失地农民的权益，土地权属清晰成为当务之急。

2010年，中央1号文件首次明确提出，加快农村集体土地确权登记颁证工作，力争用三年时间把农村集体土地所有权证确认到每个具有所有权的农民集体经济组织。据国土资源部通报，截至今年6月底，全国农村集体土地所有权确权登记发证率达到78%，集体建设用地使用权确权登记发证率达到85%，宅基地使用权确权登记发证率达到80%。截至今年7月底，有7个省确权发证率不足5成。财政已经为土地确权工作批复经费83.55亿元。

作为推进不力的惩罚措施，国土资源部提出，凡是到2012年底未按时完成农村集体土地所有权登记发证工作的，当地农用地转建设用地、土地征收审批暂停，农村土地整治项目不予立项。业内人士认为，此举相当于扼住了地方供地闸门，直接关系到地方经济发展命脉，因此将对地方带来极大的促进作用。这一惩罚是致命的，如果执行到位，地方的卖地财政将受到致命打击。

作为试点地区的成都，从2003年10月22号试点开始，截止到2011年年底，已完成全市255个乡镇（街办）、2622个村（社区）、3万多个村民小组、170余万农户的确权登记发证，累计颁发《集体土地所有证》3.5万本，《农村土地承包经营权证》176.5万本，《集体土地使用证》167.2万本，除存在权属争议等允许暂缓确权的类型外，全部实现了“应确尽确”。包括没有确权到户的土地、房屋，比如村道路、沟渠等，凡是集体的，也都量化、分摊到每一户。凭集体土地股权证，村民就有权享用集体土地上的收益。

确权之后的经验表明，由于土地使用权转让有了依据，土地租金上升，政府农业补贴发放更加精准。但确权没有改变以下现实：农村土地产权交易中农民获得的收益并不清晰，没有自治组织能够代表农民发声。事实上，在重庆等地的土地产权改革过程中，通过土地置换，农民所获得的收益并不多。所谓“确实权、颁铁证”，只有拥有土地完整收益、拥有土地处置权才叫铁证，不然，还是一张废纸。

农村土地确权是个基础工作，农民拥有的权益并不清晰。确权之后要征地，是否需要经过一定的程序？在确权过程中建立起来的农民自治组织，是否有必要延续，作为农民代表在土地资产收益中争取农民的权益？闲置土地是否要分给失地农民？仅有确权还不够，还必须拥有土地改革的后续措施，否则，确权不过是传统税改的前奏，与明末万历时期的一条鞭法相去不远。

未来《土地管理法》修订有必要在土地所有权属收益分配、土地使用权流转收益、政府征地权等方面，做出更加明确的界定。

结合日本、台湾地区的土改经验，考虑到中国大陆地区的特色，闲置土地必须让度给缺乏原始积累的农民，延续成都在土地确权过程中涌现出来的具有草根民主特色的村民议事会，让农民有真正的属于自己的代言人与处理机构。

打散土地财阀，在中国内地并不表现为大地主，而是制约拥有土地财产分配权的机构与个人，建立大致公平、透明的利益博弈渠道。

（注：本文仅代表作者本人观点。此文是作者打算撰写的“中国城镇化之路”系列文章之一。本文编辑：岸南，ftchinese.editor@ft.com）

在富庶的中国东部城市杭州，一个新推出的地产开发项目的销售办公室里人声喧哗。虽然西子国际(Xizi International Center)的玻璃幕墙大楼还有三年才能入住，前来看盘的购房者们仍把现场挤得水泄不通。

负责现场接待的销售人员之一Ashley He表示：“刚才有人一口气买了五套公寓。”

市场对于中国房地产的这股新生热情不仅限于住房投资。与中国房地产业相关的股票和债券也受到了投资者追捧。

国家统计局(National Bureau of Statistics)公布的全国70个大中城市新建商品住宅价格数据显示，10月份新房价格上涨的城市达到35个，高于9月份的31个；17个城市的新房价格下跌；18个城市新房价格持平，其中包括上海。

与此轮房价上涨形成鲜明对比的是，不久前有关房价将要下行调整、甚至房地产市场或将崩盘的悲观预测还在主导舆论风向。仅仅两个月前，世界银行(World Bank)还发出警告称“房地产市场回调”是中国面临的最大风险之一。

渣打银行(Standard Chartered)驻香港经济学家王志浩(Stephen Green)表示：“市场上有一种根深蒂固的看法，即中国有数百万套未售出的住房处于闲置状态。但目前看来这种观点或许有误，这令很多人意外。”

王志浩呼应其他经济学家将中国房地产业称为“全世界最重要行业”的提法。该行业不仅是过去10年推动中国经济增长的关键力量，还是中国对铁矿石、铜等全球大宗商品需求量最大的领域。

很多分析师和投资者仍然认为，随着大量房地产开发项目增加市场供给，此轮房价上涨势头将逐渐减弱。但就目前而言，看跌中国房地产市场下跌的人已不占优势。

住房建设速度放缓是今年中国经济增速很可能低于8%的主要原因之一，这将是10多年来中国经济增长最为疲软的一年。目前住房建设在中国国内生产总值(GDP)中所占比重约达10%。

上周末公布的数据显示，11月中国官方采购经理人指数（purchasing managers' index，简称PMI）达到50.6，高于10月份的50.2。该指数用于估测中国制造业的景气程度。此前PMI指数已连续数月走高，这表明中国制造业增速在连续七个季度放缓后正在反弹。

上周穆迪(Moody's)将中国房地产行业的信用评级前景上调至稳定，自2011年以来该评级一直为负面。该消息进一步提振了市场情绪。

穆迪表示，预计未来12个月中国住房销量的年度增幅将为个位数。该机构指出：“在市场根本需求稳健、城镇化进程进一步推进、对首次购房者的抵押贷款条件放宽、以及面向大众市场的住宅项目增多等因素推动下，房地产开发商的房屋销量以及成交金额有望增长。”

但穆迪没有提到的是，开发商早已找到了规避旨在冷却房地产市场的政策措施的巧妙办法。

担忧房价过高和开发商过度兴建豪宅的政府，于2010年起实施了严格的政策。银行奉命减少向开发商发放贷款，多数大城市也禁止购买第二套房，以杜绝投机行为。

作为全国最火热的房地产市场之一，杭州受到重创。该市房价同比下降8.7%，跌幅在国家统计局监测的70个城市中排名第二。为了渡过难关，杭州最大的开发商绿城(Greentown)被迫出售了许多房地产。

但30%为绿城所有的西子国际却出现畅销。这些住宅被建设为“酒店式服务公寓”，归类为商业房地产而不是住宅房地产。这样它们就不受官方对购房的限制。

开发商还有别的花招。由15座楼房组成的“豪邸坊”位于北京的卫星城廊坊，该楼盘的一名销售代理称，购房者在购买公寓之前需出示一年的纳税记录。“但有的中介可以做安排，”她连忙补充道。

监管者注意到了这些漏洞，但他们希望增长企稳，因此并不急于堵塞漏洞。

投资者在过去几年一直回避中国房地产市场，如今卷土重来。今年，中国两大房地产开发商保利地产(Poly Real Estate)和中国万科(China Vanke)股价分别上涨40%和20%。与此同时，中国股市大盘下跌10%。

股价反弹推动了良性循环。它降低了开放商发债成本，令新投资更容易实现。

在2011年大部分时间和2012年早期对房地产公司关闭的债务市场，已重新敞开大门。

上周，Soho中国成为中国第一家一次性募得10亿美元的开发商。龙湖(Longfor)近期发放价值5亿美元的债券，而认购量达110亿美元。

结果是房地产公司的借贷成本大大降低。今年首家通过债券市场融资的中国开发商雅居乐(Agile)于4月份发放了年收益率9.75%的债务，但如今收益率已降至6.75%。

一位参与Soho中国发债的银行家表示，投资者也有所改变——主权财富基金正加入资产管理公司、对冲基金和私人银行的行列，抢购房地产债券。

译者/何黎

房地产，一个不断制造新闻与社会焦点的行业，一个盛产富豪的行业，同时也是一个让人爱恨交织的行业。自20年前中国开启住房改革那天起，中国房地产业就注定要成为影响甚至诱导国民经济发展的重要筹码，这份筹码的重量并非完全来自地产企业家们的勤劳与智慧，毕竟，各行各业的企业家都是勤劳与智慧的代表，然而在中国没有一个行业可以与房地产业的造富历程相媲美。

若回顾中国房地产业发展历程，不难发现是政府制定的土地与行业游戏规则以及汹涌的城镇化浪潮成就了今天占到国内500强企业70%以上席位的地产大佬们。政府是市场游戏规则的制定者，市场规则决定着市场主体的运行路径，中国楼市经历的背后是政策调控干预的“从无到有、从松到紧”。

中国房地产行业的发展不到30年，却经历了最为跌宕起伏的发展轨迹，若将中国房地产业的发展比作春夏秋冬，楼市经历了从20年前商品房市场起步时期的春暖花开，到2000年以后的楼市供需两旺的火红盛夏，再到2009年的秋风肃杀乃至隆冬速冻。正所谓成也政策、败也政策，由政策规则造就的地产繁荣今天面临的最大生存发展危机不是来自市场供求而是来自久控不松的“政府调控政策”。在国内外经济萧条，金融危机等内忧外患的逼迫下，2009年诞生了被戏称为“史上最严厉调控政策”，实行限购、限贷、限融资等一系列行业限制性措施，楼市迅速降温并进入冰冻时期。中央控制房价的决心甚大，动用财税政策、行政直接干预甚至官员问责等全面手段对房地产市场进行调控，包括央企在内的涉足房地产项目的非地产企业出现了一波退出潮，房地产企业也从2005年的8万多家锐减到6万家。2009年到2010年可以说是房地产业的速冻期，不过，隆冬与盛夏的共同点就在于，极端温度只能维持在某个短暂的特定时期而不能持久。那么，到了2012年，这个充满预测与神秘的年度，房地产市场究竟发生了些什么？哪些事情值得我们盘点呢？迈过2012年，房地产业又何去何从呢？

房市、股市和车市是反映中国经济冷热的三个风向标，其中楼市作为近年来各地区拉动GDP的核心力量更是成为经济复苏与发展的风向标。反之，国家经济基本面与政府宏观调控政策成为影响楼市的最强因素。笔者认为，房市的冷暖也有三个风向标，即房控、房企、房价，分别代表了政府（房地产调控）、企业、市场。对于2012年的中国房地产市场，笔者首先想到的是老祖宗为我们留下的一句至理真言：全则必缺，极则必反，即“物极必反”。

2012年上半年的楼市回暖给出了最直接的证明，得益于年初政府楼市政策的“微调”，加之开发企业采取“以价跑量”的销售策略，整体房地产市场成交量得以逐步回升，并且呈现出所谓“回暖”的行情。2012年上半年，全国商品房销售面积虽然呈持续负增长态势，但降幅却呈现出逐月收窄的趋势。1-5月份全国商品房销售面积2.88亿平米，同比下降12.4%，降幅较1-4月缩小1个百分点。5月当月商品房销售面积更是出现了大幅的反弹，环比上涨20.3%。一线城市成交量纷纷创下去年初实施限购政策以来的最高水平。成交持续回暖也带动了房价止跌回升，使得本来预期普遍悲观的一线开发商上半年都取得了不错的销售业绩，大部分上市企业都完成了年度销售目标的50%左右。 上半年楼市回暖的原因很明确，随着地方对楼市政策的微调以及中央货币政策得以放松，降准、降息等政策逐步出台；各地楼市调控政策的微调、首套房贷利率优惠、公积金贷款上限放宽等以及央行持续的降息等货币政策的实施，在这种局面下，市场预期发生了较大变化，释放了一定的购买力；其次，由于开发商库存压力较大，为加速出货，开发商采取的“以价换量”等降价销售策略，吸引了部分自住刚性需求，进一步支撑了上半年楼市成交量反弹。

经受过2009年以来的“史上最严厉调控”之后，哪怕是微微的一丝政策松动，各地市场及房企都会积极“响应”，利用行政手段直接调控市场的后果往往难以预测，但有一点是肯定的，那就是只要投资与居住的刚性需求不能通过商品房与保障性住房等多层级市场结构解决，那么任何强制性的行政施压都难以长期维持，并且维持的时间越久后果往往越发适得其反。

相比之前一年楼市速冻的肃杀景象，2012年上半年中国楼市已经出现解冻迹象，但“回暖”不等于“复苏”，上半年的回暖是否会成为市场就够行复苏的起点则尚需商榷。毕竟楼市成交上涨，核心原因之一就是地方政策“微调”带来的市场预期。因此，楼市回暖实际上是心理预期回暖，楼市的反弹本质上是被政策冻结的一部分市场刚性需求的释放，而非整个行业领域的结构性系统复苏。就这样，带着对楼市是否回暖的争论，中国房地产业进入到2012年的下半年，下半年的政府政策反应与市场格局将上半年的回暖定性为“乍暖还寒”。的确，房控政策有“微调”，但是中央政府的政策调控趋势没有变，相反在加强，所以“微调”难成主流。针对房地产调控的现状，温家宝总理再次在会议讲话中强调要将房价控制在合理范围内；中央政府对地方政府的“微调”行为也进行了及时纠偏。可见，在国内经济尚待全面复苏的背景下，中央对房地产业的宏观调控力度和调控方向依然不变，限制性发展政策趋势仍然是主流。

根据国家统计局2012年1-10月份的数据，全国房地产开发投资57629亿元，同比增长15.4%，这说明房地产市场已经走出最冷的冬天；且销售态势有所回升，商品房销售额46301亿元，增长5.6％；其中，住宅销售额增长6.6％，办公楼销售额下降0.4％，商业营业用房销售额增长2.7％。；资金方面，房地产开发企业本年到位资金76397亿元，同比增长11.6%，增速比1-9月份提高1.5个百分点；遇冷的重灾区则出现在地方土地市场，房地产开发企业土地购置面积27659万平方米，同比下降18.0%，土地成交价款5762亿元，下降11.8%，降幅扩大0.8个百分点。尽管北京、广州等一线城市依然出现了“地王”但也只是无关市场趋势的“个体现象”。在价格方面，2012年新建商品住宅（不含保障性住房）价格变动情况：70个大中城市中，价格下降的城市有17个，持平的城市有18个，上涨的城市有35个。环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.5%；可见2012年房地产市场商品住宅价格呈现出稳中有升的状态。

2012年下半年政府似乎进入了对房地产市场调控的深水区，以“限购”为代表的典型行政调控手段在地方政府腾挪躲闪式的应对企图下，似乎已经难以应付出现的调控新压力，“调控房价“已经成为一项政治任务，以至于出现了诸如陕西等地区对房企直接出台“限价”的政策文件，有一种回归“计划经济”的味道。不管怎样，各国经济发展过程中，还没有一个国家能够用一项短期调控政策解决一个关乎国民经济发展结构的产业与行业所带来的长期发展问题。

整体看，2012年房地产市场处于焦灼状态且属于政策市，从上半年的乍暖还寒到下半年的从紧从严，政策方向依然维持紧张，但调控手段趋于稳定保守。中国经济将长期面临通胀危险，不动产的保值增值需求依然强劲，放松调控政策后房价反弹似乎顺其自然。2012年中国房地产依然未能摆脱政策市的束缚。

政策的科学性首先体现在政策的有效性，在现代市场经济制度下，公共政策对市场的引导与规制作用需要通过市场传导机制来完成，也就是说，行政干预的手段是直接看得见的手，但其效果产生过程相对间接。目前，房地产调控政策基本上都是被动应对型的短期政策，并且彼此独立，缺乏组合系统性，短期效果看似明显，实则无法持续。因此，十八大之后的房地产调控政策将更加强调长期性和可持续性；另一方面，房地产业的产业交叉性明显，政策的制定不能针对房地产市场出现的某个单一表面问题，而应该深入到产业结构调整的层面，综合制定产业调整政策。国民经济结构性调整的大背景决定房地产业的产业结构比例必须下调，房地产业作为国民经济产业结构的一部分，是国家产业结构调整的重点对象，要改变地方依赖土地财政和依靠房地产拉动GDP的经济发展局面，就必须降低房地产业的产业结构比例，平衡各产业之间的发展资源，让各市场主体回归所处行业的本位。

综上所述，盘点2012年中国房地产市场的核心意义在于反思房地产业发展到今天出现的顽症，而不在于讨论楼市反弹是乍暖还寒，还是行业复苏；也不在于预测房价的涨或跌。在经过漫长隆冬的考验后，房地产业不应当和过去一样成为国民经济增长领域的一支独秀，而应与其他产业共同回暖，步入良性发展。我们期待真正的经济复苏和房地产业“回暖”，只不过那时的“回暖”不再是房价的疯涨，而是产业结构的不断优化以及行业发展的净化。

中共十八大报告中直接提到与住房有关的话有两点，一句是“建立市场配置和政府保障相结合的住房制度，加强保障性住房建设和管理，满足困难家庭基本需求”，另一句是“要解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活”。与国家稳定相比，房地产业的超速增长必须为社会经济的可持续发展让路。劳动力、后发优势等经济快速发展红利正在离我们远去。改革是最大的红利，那么，房地产业未来的发展红利在哪里呢？我们需要思考并直面变革。

（作者介绍：政经学者，北京大学政府管理学院博士生。专注于时政财经分析、公共管理研究、房地产行业与投融资研究。本文仅代表作者观点。责任编辑冯涛，邮箱：tao.feng@ftchinese.com）

一场庞氏骗局不知不觉在迫近。中国金融要害问题在于缺乏信用，丧失信用定价的基础，在信用递减作用下，融资方式日益呆板，融资效率日趋低下，大部分金融手段被扭曲成庞氏骗局。

最典型的案例是，原本用于高效配置资源的股票市场蜕变成不付息的圈钱场，股票变成废纸：无权利、无收益，比债券市场都不如，起码债券还要还本付息。

基于信用，债权市场对于中国的适应性要高于股权市场，但债权市场已经出现信用缺失下庞氏骗局的踪迹。债权市场的系列问题包括，评级虚高、恶性担保、过度借贷层出不穷，整体性风险居高不下。2011年，中国非金融企业信用债发行额达到2.26万亿，其中仅银行间市场非金融企业债务融资工具的发行额就达到了1.84万亿。事实上，一些城投债与垃圾债离违约只有一毫米的距离，却在地方政府、银行等联手出击下化险为夷，甚至还因为地方政府的隐性背书而进入债券发行黄金时期。令人关注的是，中国信用债市场保持着“零违约”的纪录。无准确的信用定价，债券衍生品市场就是一场可怕的噩梦，比庞氏骗局更加糟糕。

近日，广发证券发布报告，如果将“信用中介”的内涵也扩展到针对同业机构的信用行为，中国的影子银行规模在30万亿元的水平。其中，银行理财7万亿元、券商资管1万亿元、资金信托扣除贷款和股权后的总资产3万亿元、非银行机构信用债持有量4万亿元、委托贷款余额5.4万亿元、信托贷款2.4万亿元、未贴现承兑汇票5.7万亿元，上述项目合计规模在28万亿元左右，如果加上3万亿—4万亿元的民间融资（央行2011年5月调研统计的民间融资规模在3.38万亿元），那么从广义信用中介角度定义的中国影子银行总规模应当在30万亿元左右。最近出现理财产品欺诈事件显示，部分理财产品已经陷入庞氏骗局泥潭。

如果信用继续递减，中国人交易必然进入原始状态，一手交钱、一手交货，当货币的信用存疑时，以货易货成为最好的办法，交易技术成本最高，但信用成本最低。事实上，在一些高利贷市场已经崩溃的地区，一手交钱一手交货已成常规付款方式。

不存在信用的市场，发展基于信用金融是无源之水，无时无刻不闪烁着庞氏骗局的阴影。

由于体制内市场的融资成本低于体制外市场，民间借贷、影子银行融资成本高于公开的债权市场，而债权市场的成本高于股权市场——企业也因此形成融资三步曲：

首先，寻求上市，拟上市公司多如过江之鲫，如果彻底放开，数量恐怕是800家的10倍以上。笔者亲耳听到过很多创业企业的重要目标，就是在三年以后上市。除了大小非套现、一夜暴富的前景，上市公司以其无形溢价为关联公司进行担保，2012年2月23日，《中国证券报》报道，一家糟糕的上市公司ST海龙公告，公司对外担保额超过净资产比重超过25倍，还存在与其他公司互保的行为。其他如南京医药，中国玻纤等企业，担保额均在净资产的百分百以上。深国商对外担保额占2010年未经审计的归属于母公司所有者净资产的2813％。

更让人奇怪的是，巨亏的处在退市边缘的上市公司在逆淘汰下居然还能得到银行贷款。12月19日晚间，*ST锌业再度公布逾期贷款公告，这次公司宣布新增逾期贷款1.72亿元，至此，公司在银行的逾期贷款增至约24.57亿元，占2011年经审计净资产的2013.19%。

存在壳溢价的时代，上市公司就是一只下金蛋的鸡，一只只金蛋为背后的养殖者提供了源源不断的财源。并不奇怪，像航空公司、英雄金笔等上市后，承担起为政府减负的责任，将行业、地方亏损公司纳入囊中，成为藏污纳垢之所。

上市不成，进入债券市场，发行企业债、公司债，长投短融层出不穷，只要得到批文就好。尤其是这两年货币紧缩、产能过剩、基础建设大干快上，导致资金链紧张，今年以来，企业债券融资与信托一样叠创新高。

据《21世纪经济报道》披露，截至今年11月底，年内企业债发行量超过6500亿元，相当于2011年全年发行量的2倍，企业债存量（包括银行间和交易所）将近2.5万亿，较2011年底增加约6300亿元。截至11月底，年内城投债发行量已经超过7000亿，而2011年这一数字尚为3075亿元。

人们对城投债、铁道债市场忧心忡忡，担心未来债务危机将从此地爆发，市场经历了2011年的惊恐之后逆势增长，债券市场迎来一波牛市，因为人们对于债券支付危机爆发后政府兜底充满了信心。债券市场几乎无需评级——反正评级也几乎都是最高级——只要政府一句话就行。

债券发行无望，产能过剩造成企业资金链紧张，企业不得不饮鸩止渴，以形形色色的高利贷方式缓解眼前的支付危机。

任何没有信用、意图赖帐、借旧还新的行为，都是庞氏欺诈。

我们需要的是拥有信用理念的决策者，以及严厉的监管者，而不是一个能够掌管一切的神仙。中国金融机构监管主要靠行政管制，最终靠行政背书提供市场信用，从根本上就是扭曲的。

破解银行的信用困局，主要靠银监会，相对来说监管体系、监管数据系统较为成熟，但对银行过于厚爱，从ATM多取款被判刑，到纸黄金出现漏洞划走获益的投资者的资金，银行不必付半点责任，很难想像这对于银行树立风险与信用意识有一丁点的好处。

股票信用表面上由中介机构负责，事实上由发审委、并购重组委等机构背书，证监会竭力向监管者转型，增加信息透明度，无奈积重难返，同时不愿放手审核机制，让交易所与中介机构为自己负责，改革阻力重重。

至于企业债等，由发改委执牛耳，发改委向银监会学习的一招是有用的，“对发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时，按担保额一半计入本企业负债额”，其他资产负债比例、鼓励举报不规范评级行为等用处不大，资产价格容易造假，更不必提城投公司还是地方政府的钱夹子，举报不规范评级行为更是搞笑。笔者不相信发改委对于债券市场如此天真。

破解信用递减困局，是中国金融发展的根本。手段就是，让评级机构去做评级的事，交易所去做交易者的事，监管者去干监管的事，行政机构绝不能掺和到信用评级市场中，不能为任何市场的信用提供背书，更不能为了争夺审批权大打内战。监管者的素质，专业、公平、公开，严厉执法，让市场各归其位。当市场把监管者当空气，不呼吁却又离不开，监管就成功了。

注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑：楚江，ftchinese.editor@ft.com

今年2月，一家总部位于欧洲的跨国公司告诉渣打银行(Standard Chartered)说，该公司绝对不会使用人民币进行贸易。到了7月份，渣打接到该公司打来的一个电话，对方惊慌失措地要求在渣打开设人民币账户、而且要马上开设，因为该公司的中国供应商不再接受美元付款。

很快，所有与中国做生意的企业都将迎来“人民币时刻”——它们会意识到，人民币国际化并不是什么长期的战略规划问题，而是必须马上着手应对的问题。人民币的崛起标志着全球金融体系的一场重大变革，其崛起的速度远远快于预期。跨国企业、银行和金融中心应该扮演什么新角色，人们正迅速就此展开讨论。

尽管专家们仍在权衡使用人民币的利弊、争论各种“如果”和“但是”的情形、担心市场泡沫和中国经济增长放缓，但在实际商业需求的推动下，人民币正迅速被市场接纳。对很多企业而言，人民币如今代表着一种紧迫的挑战。如果它们未能跟上变革的步伐并把握随之而来的机遇，生意就有可能会受损。

人民币作为贸易货币以及离岸人民币市场的发展速度之快，依然令观察人士感到震惊。3年来，尽管全球经济不景气、在岸与离岸人民币汇率趋同导致套利机会稀缺，但人民币贸易结算的发展却没有显示出丝毫疲软的迹象。2012年，以人民币结算的贸易额有望达到4250亿美元，比2011年增长了近30%。

中国放松人民币管制的步伐也在加快。今年，中国分配给人民币合格境外投资者(RQFII)的额度翻了两番，达到2700亿元人民币。上月，中国首次授予一家外资银行人民币跨境放贷额度，批准其代表某跨国企业客户放贷。这一配额安排是向前迈出的重要一步。如此一来，企业就能利用该安排，把以往困在中国境内的人民币现金转到离岸财富中心，与其他货币放在一起管理。

人民币如今已踏上了不可逆转的旅程。未来10年，人民币将成为一种重要的国际交易货币。未来10年至20年，随着中国切实放开资本账户，人民币将与美元和其他发达国家货币一起，成为重要的储备货币。

谁也无法预测中国放松管制的准确步伐，更无法确定人民币何时会实现类似于资本项目完全可兑换的目标。人民币资产要达到美元资本市场那样的深度和流动性，可能还需要很长时间，但如果只盯着这一点，就不得要领了：人民币正在成为一种国际货币，这一变化将影响到每一家与中国开展贸易的企业，并由此创造出新的机遇。

乐购(Tesco)就早早开始行动，因为它意识到了通过离岸人民币债券市场为其在中国市场的扩张融资的好处。捷豹路虎(Jaguar Land Rover)是另一个例子，这家跨国企业在中国拥有可观的销量，它认识到人民币能够让它更加有效地管理交易风险。捷豹路虎新组建的合资企业将在中国生产汽车。

各金融中心也在寻找人民币带来的潜在机会，以增强自己的竞争地位。人民币国际化不仅向香港、也向其他金融中心敞开了大门，使它们能与前者同台竞技。各金融中心都在根据自己的能力、所在时区、覆盖范围和关系网络，争相建立强大而差异化的人民币市场。

香港在贸易金融和对冲工具方面领先一步；新加坡可发挥其在私人银行、亚洲贸易和财富管理方面的优势；台湾则与香港一样，拥有与中国大陆做生意的悠久历史。

伦敦已然是西方最大的人民币交易中心，其时区与香港互补，而且长于投资、外汇和资本募集活动。不过，伦敦与其他金融中心一样，必须迅速提升人民币流动性和信用度，否则就可能输给巴黎和法兰克福的欧洲竞争对手。

最重要的是，政府和金融机构必须努力让跨国企业提升对这个问题的认识。围绕人民币长期前景和中国在世界经济中所扮演角色展开的争论，分散了很多跨国企业的注意力，它们因此尚未把握住现有的人民币融资和结算机遇带来的财富。

人民币正在走向国际化，跨国企业现在应该抢先一步、占据优势。

本文作者是渣打银行批发银行部门行政总裁

译者/倪卫国

时光如梭，不知不觉中一个让A股投资者又爱又恨的2012年又要结束了。2010年，2011年，2012年，经历了三年的熊市折磨和等待，距离2012年收官仅有三个交易日，年线能否收红成为今年A股市场最后一个悬念。

在全球股市历史上，只有1929年的美国大萧条和1997年的泰国金融危机时曾出现过三年连跌的情况。尽管A股在寒冬的12月出现了久违的反弹，从12月4日1949点反弹至今，沪综指累计涨幅超过10%，但是能否最终站上2011年最后收盘点位2212点，不到最后一刻仍是未知数。

平静心情，回忆一下2012年A股市场究竟发生了哪些事情。尽管管理层致力改革，新政不断推出，但是针对核心利益环节的问题却没有勇气去面对，再加上2012年以来A股频频爆发“黑天鹅”事件，在这样的背景下，信心随着指数的不断下跌被消磨殆尽，“熊”冠全球股市的阴影始终挥散不去。这就是2012年，演绎了一个人在“熊”途的惨淡过程。

然而，临近年关，突然之间，一切似乎又峰回路转，在年内一系列市场化改革措施从量变到质变的过程中，投资者从之前的满面愁容渐渐露出了些许笑容，不过，面对年关前大盘接二连三出现的放量暴涨走势，看似“华丽”的背后，却让投资者心怀忐忑，欲迎还拒。

2012年A股市场中最大的赢家是谁？笔者不敢妄言，但有一点可以肯定，那就是赢家一定不是天天守在电子行情屏幕前，天天不同时段看着不同频道的荐股节目，天天阅读着江恩理论、艾略特波浪理论等教科书，试图有朝成为技术流高手，不断分析着所谓“权威”的宏观经济数据武装自己的芸芸中小投资者。

众所周知，中国股市历来有政策市之称，今年也不例外，政策左右的痕迹贯穿全年。

1月份，刚刚于2011年10月上任证监会主席的郭树清，推出了一系列“郭氏”新政，其中包括推行强制分红、严打股市造假、酝酿退市规则、疏导机构入市、倡导蓝筹理念等，不过，令人遗憾的是，郭树清主席高调行事，并没有得到市场响应。

2月份，国际板建设的大致时间表出炉，对于国际板的推出，管理层始终保持谨慎态度，不可否认，国际板是完善多层次资本市场体系的必要一步；但是对于投资者而言，国际板始终如悬在A股市场上方的一把达摩克利斯之剑。

3月份，全国社保基金理事会发布消息称，“受广东省政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。双方已经签订委托投资协议，资金将分批到位，委托投资期限暂定两年。”养老金入市短期效应过后，难以唤起市场反转，体制漏洞亟待修复。

4月份，证监会官网刊登《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，其中“审批制度”并未触动，尽管接下来证监会暂停IPO、放宽境外上市审批分流IPO，但是只要新股发行审批制度改革不彻底，就会让IPO新股成为市场的稀缺资源，不仅造成A股市场供求扭曲。同时也会引发舞弊和黑幕。

另外，为满足境外投资者的投资需求，进一步促进境内资本市场的稳定发展及对外开放，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增QFII投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元。同时增加500亿元人民币RQFII额度。

5月份，证监会及相关部门推出多项改革措施，包括降低A股交易相关费用，督促上市公司强化回报股东意识，同时上交所与深交所均发出了退市制度征求意见稿等。可以说来自管理层的制度性改革红利正在逐渐释放，对整个市场制度的完善都具有里程碑意义。

6月份，央行超预期地宣布下调基准利率0.25个百分点，这是三年半以来首次降息，面对经济增速持续回落的压力，货币政策、财政政策等外生变量的“托底”作用日益明显。

7月份，上海、深圳两大交易所相继发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》。新版《退市方案》的推出有助于建立上市公司优胜劣汰的市场环境，但其将适用范围扩大至B股板块，造成了当月B股市场的暴跌。

8月份，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，并向社会公开征求意见。目前A股市场沽空获利的方式有两种：一是，通过股指期货直接沽空指数；二是，融券卖空股票。

9月份，证监会继续积极推进市场基础性制度建设，推出一系列改革措施，全力维护市场稳定健康发展。这些举措包括推动提高投资者回报水平；连续大幅降低交易手续费、市场监管费等收费标准；出台上市公司员工持股计划管理办法，健全相关各方风险共担、利益共享机制；鼓励上市公司增持、回购股票，保护股东利益；积极引进境外长期资金等。

10月份，本月中旬国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议要求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加快转变经济发展方式。具体表现在，中央安排资金支持进口、专项资金支持煤炭行业节能减排、节能家电推广资金拨付加快等，并且，安全清洁的能源产业规划也获批。另外，《废钢铁加工行业准入条件》等行业规范也出台亮相。

11月份，本月召开的“十八大”正值中共最高领导层换届，换届意味着政治权力的交接，以及经济等方面政策的变化，虽然“十八大”其侧重点以政治为主，但是由于政治与经济紧密联系，政治因素对股市的间接影响力被动放大，为了避免政治因素过多的冲击股市走势，管理层通过一系列维稳措施的出台达到指数在一定区间平稳波动的目的。

12月份，一年一度的中央经济工作会议于本月举行。因为时值中国最高领导层换届年，因此此次中央经济工作会议格外引人注目，同时也是判断当前经济形势和定调2013年宏观经济政策最权威的风向标。从中央经济工作会议上透露的明确信号可以看出，稳增长仍将是明年宏观调控的重心，同时继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。而稳增长主要依靠刺激内需，增强消费对经济增长的基础作用。

此外，今年不得不提的是，2012年以来，A股市场频频爆发“黑天鹅”事件。从“毒胶囊”、“螺旋藻含铅”、“蛆虫门”、“奶粉含汞”、“问题黄酒”，到近期的“塑化剂”事件，这一系列事件给公私募基金等机构投资者带来了极大的损失。

在2012年即将逝去之际，笔者从对2012年A股市场产生直接影响的政策举措或事件的角度写下此文，以此与投资者共同寄望于2013年。

（本文仅代表作者观点。作者邮箱：tao.feng@ftchinese.com）

每当危机爆发，政府之手就会很给力，而且市场也非常欢迎政府这只“托举之手”。此次危机也不例外，2008年至今，遍观全球各政府，无不是高垒债台，同时各国央行更是以“量化宽松”之道，为政府之手披荆斩棘。由此就形成了反危机下的一幅图景：即通过政府支出，来营造商业环境；通过以货币当局印钞，来修复信用环境。政府通过逆周期的宏观调控，来防止经济被危机拖入大衰退的泥潭。

此次危机中，以美、欧、中、日四个经济体（G4）为例，截至2011年底，四个经济体的国债余额较2007年底的数据分别增长了69%、37%、47%和14%；同期四个经济体央行的资产规模也分别增长了220%、84%、96%和90%。

而就G4的整体情况，截止2011年底，四个经济体的央行资产规模合计高达13万亿美元，是2007年底6万亿规模的2倍之多，占GDP的比重则由2007年的18%升至31%；相应四个经济体的国债余额合计为26万亿，是2007年的17万亿的1.5倍之多，占GDP的比重则由2007年的50%升至2011年的63%。仅从上述两组数据，就可见此次危机中，各国政府的干预力度。

目前全球经济已经开始缓慢复苏，但鉴于危机本身和各国政府反危机干预，所以从中长期而言，此次危机后的复苏之路必将是曲折的。未来全球如何彻底摆脱危机的阴霾，一方面取决于经济内生动力的恢复，另一方面更取决于当前各国政府托举之手向引导之手的转变，并且这两个方面是相辅相成的。由此，当前经济的实际情况确实存在一种尴尬：既需要短期政府支出来为经济复苏添砖加瓦，更需要中长期政府财政整顿来为经济健康发展保驾护航。

对于各国的决策层而言，处理这种尴尬则犹如踩钢丝：一旦把握不好，要么出现饮鸠止渴，要么就是釜底抽薪。在政绩的刚性要求下，实际上饮鸠止渴的概率要大于釜底抽薪，而最终的结果就是未来居民买单能力的强弱（政府支出的最终源自包含企业和居民在内的广义纳税人）。

今年12月初，新任中共中央总书记习近平在广东考察时曾指出：“既要充分肯定今年我国经济社会发展取得的成绩，看到我国经济社会发展基本面长期趋好的态势，也要看到国际国内各种不利因素的长期性、复杂性、曲折性，不回避矛盾，不掩盖问题，从坏处准备，争取最好的结果，牢牢把握主动权。”

那么对于当下中国经济，究竟有哪些有利因素和潜在的风险因素？尤其是12月12日美联储推出新一轮“量化宽松”政策之后，预示着继2008年底全球大范围的联手干预之后，发达国家已经开始了第二轮的经济干预。对于中国而言，是否还要加入其中呢？答案则取决于未来中国经济转型的路径选择，因此，就需要对在此次危机和政府反危机的综合作用下，经济内涵出现的变化做进一步厘清。

首先，笔者想谈一下，自上世纪80年代改革开放以来，中国经济数据的一个重要经验性规律，因为实际上这个规律暗含着中国经济运行的惯性轨迹。

如果按照中共十八大报告提出的“2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”目标，那么2013年-2020年中国GDP实际增速只需要在6-7%之间即可实现目标，这就意味着与2000-2010年的10%的增速，未来8年中国经济增速要下降3至4个百分点。

但实际上，中国经济增速和货币供给之间却存在一个"4-8"定律：即按照不变价格计算，中国实际GDP规模每8年翻一番；与之对应，广义货币供给余额（M2）大致则是4年翻一番。此外观察中国政府的财政收入，2000年之前财政收入也是每8年翻一番，随后财政收入的速度提升至每4年翻一番，即中国财政收入的增长速度存在由8至4的趋势变化。

如果这个经验数据规律有效的话，那么十八大报告提出的“翻一番”目标可能将于2017年就提前完成——即实际GDP到达15万亿，名义GDP达到80万亿的规模，而届时中国M2余额则要达到近190万亿，财政收入将达到24万亿。

因此，通过对十八大报告提出的目标和中国经济实际运行情况的比较，实际上暗含着中国经济增长的轨迹需要做出调整。如何调整呢？

就需要谈中国经济数据的第二个经验性规律：危机以来，中国债务结构中存在两个“2-8”定律：即政府债务和非政府债务的比例为2：8，在非政府债务中，居民债务和企业债务的比例为2：8。

具体而言，2007年政府、企业和居民的总债务规模为43万亿，其中政府的债务规模10万亿，非政府债务规模33万亿（两者比例大体为2：8），包括居民总债务规模为5万亿和企业总债务规模为28万亿，两者比例大体为2：8。

到2011年，政府、企业和居民的总债务规模升至95万亿，其中政府债务规模升至20万亿，非政府债务规模75万亿（两者比例大体为2：8），其中企业债务规模升至62万亿，居民债务规模升至13万亿，两者比例大体为2：8。

而作为最大发达国家的美国，其情况则是：2007年美国政府、企业和居民的总债务规模为33万亿美元，其中政府、企业和居民的债务规模分别为8万亿美元、11万亿和14万亿，三者比例大体为24：33：42；到2011年美国政府、企业和居民的总债务规模为38万亿美元，其中政府、企业和居民的债务规模分别为13万亿美元、12万亿和13万亿，大体形成三分天下的债务格局。

从中美债务结构的数据比较中反映出：以美国为首的发达经济体，在此次反危机中，除了政府在加杠杆之外，企业和居民两大部类基本还是修复资产负债表，即反危机更多的是通过政府和货币当局的资产负债表扩张来完成经济运行的修复；而在中国，则是政府、企业和居民共同参与了政府主导下的反危机调整，尤其是企业和居民不仅没有在此次危机中采取收敛方式的资产负债表修复，反而是在中国特有的信用创造机制下，快速扩张自身的资产负债表。

这样就出现第三个问题，中国不同于其它国家的反危机演变之后，究竟产生了哪些后果？

后果之一：中国的债务负担率（总债务余额占GDP的比重）已经超过了货币化程度（M2占GDP的比重）。2007年，中国整体的债务负担率和货币化程度均在150%左右，而到2011年中国的债务负担率已经升至184%，同期货币化程度则为180%，债务负担率超出货币化程度4个百分点，即以平均每年1个百分点的速度在超出。暗含着中国货币化进程在经历了商品吸纳、要素吸纳、资产吸纳之后，已经进入到债务吸纳的新阶段。

后果之二：与债务结构稳定相比（即上文提及的两个2-8结构），政府、企业和居民的杠杆率变化出现分化。按照国民收入结构测算，2007年，政府、企业和居民的杠杆率分别为242%、250%和41%，到2011年，三者的杠杆率则分别为245%、300%和58%，四年间，政府杠杆率提升了3%，企业杠杆率提升了50%，居民杠杆率提升了17%。推算的数据显示，在此轮危机中，与欧美国家企业普遍去杠杆不同，中国的企业和居民则是在加杠杆。如果结合债务结构的稳定，上述三部类杠杆率的变化背后，反映出中国收入分配结果的变化，即四年间，政府在国民收入中的比重是提升的，企业是下降的，居民的比重则是稳定的。

综合上述两个后果，反映出此轮反危机中，中国政府的资产负债表实际上得到了修复，而企业和居民则没有，特别是企业的现金流实际上正在趋于弱化，自2011年底开始，工业企业利润增速就一直低于税金的增速，尤其是2012年前9个月，中国工业企业利润一直处于负增长状态，今年前10个月的财政收入增速则保持在11%以上，同样也超过了城镇居民可支配收入增速。

经过上述数据分析，大致可以得出一个中国反危机的图景：中国企业和居民在政府主导的反危机干预下，进行了负债的快速扩张，而在现有的收入分配体制下，企业和居民的杠杆率也相应大幅提升。

李克强在12月19日全国综合配套改革试点工作座谈会就明确指出“如果我们的GDP无法让人民群众的收入增长，那GDP增速再高，也是‘自拉自唱’，并不利于发展，也不利于稳定”，而此前中央经济工作会议也首次强调“要深入研究全面深化体制改革的顶层设计和总体规划，明确提出改革总体方案、路线图、时间表。”由此，决策层的明确表态，实际上已经表达了未来中国经济转型的政治意愿：即未来中国经济的转型，核心是中国经济质量的提升，就是经济增长要有利于企业和居民资产负债表健康有序的扩张，而非是一味地通过加杠杆来保持宏观经济总量的增速。用一句话总结就是，未来中国经济的转型途经之一，就是选择好债路的方向。

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中国银行业长期以来最主要的问题是不愿承担风险。银行在向国有企业发放贷款时非常慷慨，认为政府会为这些企业提供背书，但对活跃的民营企业则格外惜贷。

但今年形势似乎已经发展到了一个临界点：中国银行业所面临的风险正在上升——其影响有好有坏。

自今年7月以来，非银行类金融机构提供的融资规模首次与银行渠道持续持平。这使得国内信贷总额保持强劲增长，未受中国政府严格控制银行放贷规模影响。今年中国信贷规模与国内生产总值(GDP)之比超过了190%，而2010和2011年这个比例约为175%。

花旗(Citi)银行业分析师何德亮(Simon Ho)表示：“这种发展趋势是一柄双刃剑。”

他指出：“充裕的信贷增量意味着发生不良贷款冲击的可能性较小，因为企业仍能得到资金融通。但信贷规模的快速增长主要集中在监管较少、透明度较低的产品领域。”

信托公司是规模最大的非银行类信贷供给方——这类公司的结构融合了私募股权投资基金(PE)以及对冲基金的特点。信托公司今年以来的信贷规模增幅超过了40%，而正规银行渠道的贷款规模则仅增长了15%。

公司债券市场同样在以极快的速度扩张，成为又一种重要的非银行类融资渠道。对此我们可以从好的方面进行解读——这预示着中国传统融资结构或将发生重大变化。过去中国约有四分之三的信贷资金都来自银行渠道。

巴克莱(Barclays)经济学家常建(Jian Chang)在近期的一份报告中写道：“债券市场的繁荣反映出政府对于直接融资的支持，这将减少整个经济体对于银行体系的依赖，分散市场风险，提高资源配置效率。”

但国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）在其10月份发布的《全球金融稳定性报告》(Global Financial Stability Report)中指出，中国的公司债市场与透明度更低的影子银行体系有一些共同特点，即高回报率以及被人为压低的违约风险。

IMF在报告中写道：“支撑债券市场需求的是到目前为止的零违约记录以及极高的资产信用评级。”该报告指出，中国98%的评级债券具有AA甚至更高的信用等级。

中国在岸公司债市场尚未发生过违约事件，来自地方政府的救助保护了像赛维LDK(LDK Solar)这样处在破产边缘的企业。中国的影子银行系统虽然发展迅猛，但其规模相对于发达国家在金融危机爆发前的水平仍然颇为有限。但中国投资者已经广泛涉足影子银行资产，因为银行体系本身已经成为了影子银行产品的主要发行渠道。

银行一直在通过发售理财产品努力争取客户——这种类似于存款的投资工具能够带来高出普通储蓄账户约150个基点的收益率。而这种收益水平主要是通过将客户资金投入影子银行体系来实现的，而且这种投资模式的信息披露极其有限。

12月初华夏银行指责一名员工私自向客户发售一款可能无法兑付的理财产品。这一事件可被看作是对理财产品投资模式中暗藏风险的一记警钟。华夏银行是中国最为激进的理财产品销售机构之一。

华夏银行表示，支持这款理财产品的资产来自位于中国中部欠发达省份河南的一家典当行以及一家汽车销售公司。

但华夏银行的这一事件是一起孤立案例，监管当局表示他们对于能够把控住相关风险很有信心。中国央行行长周小川在11月时曾表示：“在中国，绝大多数非银行金融机构的金融活动多数都处在监管之下，而不是像有些国家那样完全脱离了监管。”

随着中国影子银行体系的快速扩张，监管当局要掌握全局面临艰巨任务。当监管当局切实采取措施时，例如近几个月来限制信托公司的发展步伐，原本流向信托的资金则向券商流动。

而受股市低迷影响，券商非常急于模仿信托的经营模式，将高息贷款打包成投资产品。由此产生的结果是，券商业的资产管理规模在第三季度末达到人民币9300亿元，较年初时的2820亿元（合450亿美元）增长两倍以上。

银行成为投资者与非银行金融机构之间的主要中介，由此产生的问题是，有多少影子产品最终会又折返体现在银行的资产负债表上。

瑞士银行(UBS)经济学家汪涛在近期的一份报告中写道：“通过银行渠道销售的理财产品和信托产品或被认为在风险水平上与银行储蓄基本等同，因为市场普遍相信一切问题都会由银行或者政府出面处理。最终，社会压力可能确会迫使银行承担相关风险以及任何损失。”

因此，虽然中国的信贷资金流动较以往更加多元化，主要风险很可能仍将在银行体系沉淀累积。

译者/马拉

让人民币成为一种完全可兑换的、国际化的货币，这个话题在中国和全世界已经讨论了20多年。这样做对中国的好处是显而易见的：政府借债成本会降低；可以获得“铸币税”（央行通过发行广泛使用的纸币而获得的收益）；中国企业的外汇风险降低；中国管理本国美元外汇储备的难度会降低。

但是，长期以来，对人民币完全可兑换所带来的一项明显不利的考虑，压倒了对上述诸多好处的考虑。这项不利就是，中国将难以再进行资本管制，而且不能再通过干预外汇市场来支持失去竞争力的本国出口商。只是到了2008年美国金融危机之后，中国政府才开始相信，人民币国际化可能带来的风险，事实上要小于继续依赖美元作为国际主要贸易结算货币、记账单位和价值储备的风险。

正是由于中国政府最高层这一观念上的变化，中国上一个五年规划（2011－2015年）才把人民币的国际化设定为明确的目标。到现在，中国对全球经济已经拥有了主导性的影响力，人民币已成为全球最坚挺的货币之一，自从2005年7月以来对美元升值了30%以上。因此，全球的交易者、汇率投机者和央行官员都在紧密关注这个进程的进度。

现在很多人都已忘记的是，在将近20年前的1993年，中国政府也同样做出过让人民币完全可兑换的承诺，甚至将2000年设定为完成目标的时间。但这中间突然发生了1997年的亚洲金融危机，该计划遂被搁置。今天，尽管中国在国际市场上的地位比20世纪90年代大有提高，但中国政府会不会坚守这一次的实现人民币可兑换的目标，仍然没有定数，因为仍可能有难以预见的变故发生。

但过去一年左右的事态似乎显示，中国政府已经决心采取行动，实现人民币完全国际化的既定目标。2012年初，中国央行行长周小川公开宣布，中国距离资本账目可兑换目标已经不远。据“环球同业银行金融电讯协会”（全球主要金融结算与支付平台之一，简称SWIFT）统计，2010年以来，人民币作为国际金融交易结算货币的地位不断上升，从2010年10月的第25位上升到2012年的第16位，与南非兰特与丹麦克朗并列。但同样据SWIFT统计，用人民币进行的金融结算的金额，目前仍只占全球总额的不到0.5%。而欧元、美元和英镑所占份额总和则达到85%。

2004年中国允许香港32家银行接受人民币储蓄，自那时以来，香港一直是人民币国际化的桥头堡，目前占全球人民币离岸结算的75%。但近年来，以伦敦和新加坡为首的其他金融中心，也开始在人民币结算市场上与香港竞争。2012年1月，为了表明伦敦对人民币业务产生的兴趣，香港金融管理局与英国财政部联合在香港设立了一个人民币离岸平台。2012年4月，汇丰银行发行了中国大陆与香港之外的第一只人民币计价债券，在伦敦融资人民币20亿元。此举得到巴西央行和澳新银行效仿，并在11月30日得到中国建设银行效仿，该行成为第一家在香港之外发行“点心债券”的银行。2008年之后，投资者对美元的信心下降，受此影响，香港的人民币储蓄迅速增长，但在2012年，随着更多的人民币离岸金融工具的出现，这个增长势头又有所放缓。这也许预示着，香港的人民币储蓄市场正在逐渐成熟，可能会向着投资市场过渡。

同时，中国继续推进人民币国际化进程。3月，中国政府允许所有拥有进出口资格的企业进行出口贸易人民币结算。根据德意志银行最近的一项调查，这节省了5%的成本。4月，中国人民银行决定建立一个独立的人民币国际支付系统，以为跨境人民币结算提供方便。

到2010年8月，全球共有168家金融机构提供人民币实时全额支付（RTGS）服务，其中128家在香港。但要提供完全无障碍的人民币跨境结算服务，还存在一些重大技术障碍，例如如何把收款人的汉字名称翻译为英文，如何让使用CNH作为人民币内部代码的银行与国际通行的CNY相统一，等等。

中国全国社会保障基金理事会会长、前任央行行长戴相龙在近期的一次演讲中表示，对于人民币可兑换尚未设定日程表。在中国国内，利率和汇率需要先由市场决定，中国资本市场，尤其是债市，还需要在深度和流动性方面有很大进步。而在国外，他说，中国的金融机构需要在主要的经济和金融中心发展分支机构，提升它们对国际金融流动和经济活动的理解力和控制力。

在这个缓慢而稳扎稳打的进程的背景下，现在看来，在2013年，人民币国际化也将不会取得非常令人瞩目的进展。2012年，尼日利亚步智利、巴西、委内瑞拉和奥地利和许多亚洲国家之后，也开始持有人民币外汇储备，既作为一种投资，也作为对进口中国产品的准备。中国正在加强人民币作为一种贸易结算货币的地位，一个国际性的人民币债券市场已经露出萌芽，泰国等中国在亚洲的主要贸易伙伴也开始广泛使用人民币。但这些家庭和小企业持有的离岸人民币大多仍不以储蓄形式存在，因为除了香港之外，缺乏针对人民币的银行服务。因此人民币国际化的前提是国内实质性的金融改革，以及国外对人民币的更加熟悉，和银行业服务的提升。

以英镑为例：英镑在70－80年前就失去了全球储备货币的地位，但它至今仍占全球金融交易量的8%左右，这说明新储备货币的“诞生”和旧储备货币的“退场”都将是漫长的过程。人民币要达到成为国际主要货币的条件，还有很长的路要走。这些条件包括：得到投资者信任；在任何地方的贸易中自由使用；世界各国的金融机构可以无限额持有；无限制地应用于货品计价；作为一种储备货币由各国央行广泛持有，作为其国内货币和经济体系的后盾。人民币要赶上欧元和美元，成为全球主要贸易和储备货币之一，还需要至少十年的时间。但至少目前的发展方向是对的——人民币正处在它的上升期。

（注：本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

香港丢掉了世界首次公开发行(IPO)之都的桂冠。在连续三年IPO筹资总额位列全球之首之后，今年香港的IPO筹资总额排名落到了第四位，仅略高于马来西亚首都吉隆坡。

今年全球IPO市场不景气，香港对此的感受格外强烈。中国经济持续放缓，以及沪市的不景气，导致中国公司首次公开发行的热情受挫。还有其他一系列令人失望的问题也降低了公司上市的意愿。

在市场情绪低迷的情况下，香港今年未能吸引任何新的国际公司在本地上市。2010年，法国化妆品品牌欧舒丹(L'Occitane)和铝生产商俄罗斯铝业(Rusal)在香港首次公开发行；在之后的2011年，有意大利时尚品牌普拉达(Prada)和美国箱包制造商新秀丽(Samsonite)选择在香港上市。

然而在今年，总部位于伦敦的珠宝商格拉夫(Graff)在最后一刻取消了IPO，而曼联(Manchester United)等其他潜在IPO客户选择了赴纽交所(NYSE)上市，帮助纽约重登IPO募资榜榜首。Dealogic数据显示，全球IPO中在香港上市的公司比例已从18.8%降至8.7%，低于纳斯达克(Nasdaq)和东京交易所(TSE)。

相反，香港银行家们一直忙于一些大额交易，比如说，美国国际集团(AIG)昨天卖出了其在友邦保险(AIA)剩余的64亿美元股份。

摩根大通(JPMorgan)亚洲区银行业务联席主管特蕾泽•埃斯珀迪(Therese Esperdy)表示，在“投资者瘫痪”的情况下，香港IPO市场“完全没有真正意义上地运转”。

高盛(Goldman Sachs)日本以外亚洲区股票资本市场主管庞建忠(Jonathan Penkin)表示，过去一些年中香港IPO的主要来源——中国国有企业一直在“过冬”，导致IPO市场增长“非常缓慢”。他认为，一些交易不切实际的定价也使得相关股票在进入二级市场后表现令人失望。庞建忠说：“投资者和股票发行者需要相互适应。”

不过，最终帮助香港在IPO筹资总额上超过吉隆坡的一笔交易还是来自一家中国公司。这笔交易就是本月中国人保(PICC)在香港31亿美元的IPO。

尽管中国人保是一个快速增长市场上的老牌商家，但它依然采取了一些不寻常的措施来启动IPO。此次发行价接近定价区间下限，并且有17个账簿管理者(bookrunner)，创下了IPO交易的记录。

中国人保的股票上市以后一直表现不错，比IPO定价累计上涨了12%，但没有多少人认为这意味着市场情绪出现了重大改观。国际投资者在交易中发挥的作用微乎其微，令一些银行家称中国人保的交易为“亲友团”(friends and family)交易，意指许多家中国国企都认购了中国人保的股票。安永(Ernst & Young)亚洲IPO主管蔡伟荣(Ringo Choi)说：“要维持良好的市场情绪，还需要几笔交易。目前市场情况还没有复苏。”

许多人认为，在经历了如此艰难的一年之后，未来的情况只会越来越好，而目前已经出现了一些令人鼓舞的初期迹象。

毕马威(KPMG)驻香港的全球主席安茂德(Michael Andrew)预计，由于存在“很多目前被压抑的IPO潜在客户”，2013年下半年市场将会有所改善。他说，毕马威已经看到“一些活动”，接到的询价也有所增加。

但要成为全球融资中心，香港还面临着一项更持久的挑战。帮助香港登上IPO筹资总额榜榜首的一系列大型IPO（比如2010年中国农业银行(ABC)220亿美元的IPO）即将告一段落。预计香港将转而成为中国中小型私营企业筹资的首选地。

这种结构转变在某种程度上解释了香港证监会(SFC)上周收紧上市要求的种种措施。根据香港证监会的新规定，作为IPO发起人的投银必须做更彻底的尽职调查。

但香港依然有许多有利因素。目前等待在上海证券交易所上市的公司大约有800家，这令投资者担心新发行的股票将稀释现有股票的流动性。中国监管机构据说正在鼓励公司考虑去其他股市上市。

中国内地市场很大程度上对外国投资者也是封闭的。银行家们表示，对希望筹资的中国公司来说，香港依然是本地区最有吸引力的选择。

译者/王慧玲

中国工商银行中东有限公司(Industrial and Commercial Bank of China Middle East)是全球市值最高银行的中东分部，也是第一家进驻迪拜金融中心的中资银行。

现在，这家银行希望拓展中东业务，这凸显出，随着海湾地区和中国之间的贸易和投资额不断上升，双方的金融联系在不断深化。

“我们致力于大幅提高我们对中东长期经济发展的支持和参与，”工银中东首席执行官田志平说。

工行率先进入中东地区，于2008年在迪拜国际金融中心(DIFC)建立地区总部，该总部现有47名员工。

除了这个子公司外，工行还在阿布扎比和卡塔尔设有分行，分别拥有8名和10名员工。

他说：“我们向基础设施和发展项目提供大量资金，并且越来越多地服务于中东与中国之间迅速增长的贸易和投资。”

该行的贸易融资额已从2011年上半年的15亿美元，增长至2012年上半年的44亿美元，增幅超过一倍。

该行目前主要从事商业银行业务，但计划发展投资银行和资产管理业务。

工行还获得了富油国家科威特和沙特阿拉伯的银行业牌照。后者是阿拉伯世界最大经济体，也是向亚洲出口石油的主要国家。

“我们的目标是那些已经有大批中国企业从事经营的地区，这使得我们能够发挥金融中介机构的关键作用，”田志平说，“目前，我们计划专注于这些市场，并且努力在阿联酋和卡塔尔扩张。”

除了支持向海湾地区扩张的中国公司（尤其是建筑、通信和航空业）外，工行还希望与寻求进入中国市场的中东企业合作。

“我们认为，随着中国和中东的贸易增加，中东地区对中国知名银行具有可观需求，”田志平说。

与此同时，工行还在向拉丁美洲、东欧和非洲扩张。工行是通过它在南非标准银行(Standard Bank)的20%股份进入非洲的。

若能得到监管部门批准，工行还希望在阿联酋推出零售银行服务。

外交人士估计，在人口主要为外国侨民的阿联酋，居住着20万到30万名中国人。

工行与当地金融机构和外汇交易公司加强关系，以方便向中国汇款。2012年上半年，当地对中国汇款额和汇款量同比分别增长6倍和1.5倍。

人民币在交易中的使用也呈增长趋势。2012年上半年，银行间货币市场对人民币的使用增加58%，同期人民币外汇交易量飙升近19倍。

中东市场的规模已经在吸引着工行的竞争对手。中国农业银行(Agricultural Bank of China)上月获得了在DIFC经营的牌照。银行家们预计，其他银行也将择机进入中东。

译者/何黎

花旗集团(Citigroup)上周宣布的裁员1.1万人的消息，预计不会对其亚洲业务产生巨大影响，不过也有人认为，影响应该存在，起码对花旗在亚洲的股票业务而言。未来几年，亚洲或许仍然是全球范围里经济增长潜力最大的地区，但对花旗及其同行来说，这不见得就意味着它们的股票业务会有显著起色。

全球而言，投行的销售和交易部门正在面对两个问题，一是快速自动化带来的结构性转变，一是市场对更低廉交易成本的需求。今年风险偏好的大幅下滑令股票交易和募资业务都受到了伤害。世界领先交易所的新上市股票数量及交易额都处于多年来的低点。

风险偏好具有周期性，不过对香港和中国内地来说，还有更深层次的问题亟待解决。这些问题源自近年来香港及上海股市上市狂潮留下的后遗症。

首先是市场容量。2008年来，各投行在亚洲股市押下重注，为中资企业上市狂潮及后续交易提供服务。据当地人力资源专家及较为务实的银行家估计，当地投行业目前有20%到25%的冗员。

其次，中资企业接连不断巨额融资的时代已经结束，因此为企业筹资提供服务的股权资本市场目前显得容量过大。最需要资金的大型集团都已上市。将来的某个时刻，公用事业等板块会带来规模较大的交易。但就目前而言，中国国家电网(State Grid)及其同行的现金还很充盈。豪华轿车连锁经销商以及其他高端消费品企业明年应该会带来一些有意思的交易及费用，但不足以拯救投行业。

不过，股票业务将继续低迷的第三个、也是最重要的一个原因是，香港及上海股市“挥霍”了一个关键品质：信任。

由于市场备受失望情绪和运转失调的困扰，流动性出现了问题。而这个问题在短期内无法得到解决。

香港股市和上海股市各有各的问题，但它们的投资文化——尤其是首次公开发行(IPO)中的文化——却有相似之处，其中最重要的一点就是，散户投资者在企业上市当天能大赚一笔。香港股市的一个段子是，得不到投票权，就得点“打新股”的甜头吧。

这种趋势已变得有些夸张。瑞信(Credit Suisse)在研究了过去两年沪港股市的IPO后发现，散户们唯一能够赚钱的方式，就是在IPO营销阶段买入股票，在上市首日就卖出。上海股市的情况要比香港股市更为极端。在两地，散户在上市首日卖出，都会赚得更多收益（在上海股市的平均收益为23%，香港股市为6%）。而如果持有一段时间，亏损的也会更多（如在上海股市持有一年会亏损42%，在香港股市会亏损15%）。这制造出一系列“僵尸式上市”(zombie listings)——上市后股价只会不断下行，除了上市首日的飙涨之外，不会给投资者带来任何收益。

这两个市场都有彻底改革的计划。在上海，有传言称，中国证监会将在未来几个月实施重大改革。这有可能包括简化表现最差者的摘牌程序，但肯定也少不了打击内幕交易和其他市场违规行为的举措。中国证监会主席郭树清今夏牵头展开了一次全球路演，目的在于增强外国投资者对中国股市的兴趣。中国需要更多外国机构投资者的资金，以提供流动性并培养一种不同的投资文化。中国本土的机构投资者还需要很长时间的发展，才能发挥更重要的作用。

在经历中资企业一波令人失望的上市潮后，香港正在彻底调整其IPO程序。本月，香港将公布针对IPO保荐行的新规。按照这些新规，保荐行保荐上市的企业若在审计或报告中存在不实陈述，保荐行将承担刑事责任。具有讽刺意味的是，香港证监会自己正在香港法庭起诉会计事务所安永(Ernst & Young)，欲迫使其公布对一些中资企业的审计文件。保荐行现在要对自己可能无法在中国之外进行的审计工作负责，面对这一变化，保荐行应作何反应？

如果中国希望中资企业能在内地、香港、美国或者其他任何地方获取国际资金，就必须解决在金融事务中运用国家保密法的奇怪问题。

对上海股市和香港股市而言，最严峻的考验都将在于执法。香港证监会法规执行部执行董事施卫民(Mark Steward)因坚持追查几宗案件而受到赞誉，这几宗案件应会各自从不同角度增强市场廉正性。但对这两个市场而言，这些措施执行起来都非易事。换汤不换药的做法无法树立好名声，企业和投资者必须在一长段间里都努力表现良好。

译者/何黎

上月末，一个大型法国商务代表团抵达香港，带队的是法国央行(Banque de France)行长。

代表团的任务是说服银行家和企业，在当代一部伟大的货币发展史——人民币国际化中，巴黎将发挥重要作用。数日之后，伦敦为了争取明星地位而加紧了努力，英国财政部(UK Treasury)主办了一场人民币论坛。

尽管香港依然是人民币的国际交易和业务处理中心，但追求坐上第二把交椅的潜在候选者有很多。目前伦敦在比赛中领先，新加坡和台北也在争夺一席之地。这里的逻辑是，随着人民币的地位逐渐提高，晋升为真正的全球货币，成为人民币交易中心将为金融行业带来商机，扩大就业。

摩根大通(JPMorgan)中国投资银行业务副主席龚方雄(Frank Gong)表示：“人民币国际化产生的商业影响是广泛而深远的。”可自由交易的人民币将创造“大量新机会”。外国政府也看到，实行外汇储备多元化，持有除美元和欧元以外的外汇有好处。例如，尼日利亚央行去年宣布，其外汇储备中将持有10%的人民币。

环球银行金融电信协会(SWIFT)最近在一份白皮书中表示：“从宏观经济角度来看，持有第三世界货币——尤其是一个亚洲国家的货币是有利的。特别是在亚洲国家之间贸易增长之际，各国在其外汇储备中持有一个亚洲国家的货币大有裨益。”SWIFT是一家支付服务企业。

这份白皮书补充道，2008年的金融危机凸显出，不管是国家还是企业，过于依赖美元市场存在意想不到的风险。但对于借助低成本出口和严格管制的外汇制度而成为经济强国的中国而言，把人民币打造成美元的强劲对手，除了树立威信以外，还有什么好处？

目前为止，人民币国际化的焦点落在贸易方面。如今中国是世界第一大出口国，第二大进口国，占全球贸易的10%。然而，尽管增长迅猛，中国以人民币结算的贸易比例仍然相对较低。

德意志银行(Deutsche Bank)预测，到2013年底，中国全球贸易额中，只有15%是以人民币交易的，这还是预期在2012年的基础上增长30%得出的结论。

中国企业被迫主要以美元进行交易，其外汇对冲和交易费用成为了企业的财务重担，企业感到日益挫败。中国外汇制度自由化将移除这些成本，提高中国企业在国际贸易中的效率。

虽然在过去10年间，人民币盯紧美元的政策为中国出口繁荣做出了很大贡献，但未来数年中国的经济增长模式将发生重大变化。

今年，中国的年经济增长率将创下10年来的最低水平，这将促使政府的政策重点向万众期待的方向转移。北京希望在推动经济增长中，消费发挥更重要的作用，而不是一味依赖出口或者基础设施投资。人民币的走强和加深全球化，将通过降低进口成本使消费者受益。

中国还为已经是国内金融之都的上海制定了目标，到2020年成为全球商业中心。没有自由兑换的货币，这一目标就无法实现。

金融界的部分人士认为，未来数年，这些因素的合力将推动中国加快人民币自由化的步伐。汇丰(HSBC)外汇策略师在至客户函中指出：“目前正在显露出迹象，北京的政策制定者将加快开放中国的资本账户。我们认为进展的步伐将远远超过目前预期，相信在5年内，人民币将成为自由兑换的货币。”

不过，目前人民币国际化的步伐缓慢而稳定。亚洲金融危机的教训提出警告，开放过快会引发风险。

摩根大通的龚方雄表示：“中国的金融行业才刚刚起步，因此（政策制定者）在管理金融体系时想要保持谨慎。”尽管中国的银行已经商业化，其中很多银行已经上市，股东中不乏大型国际银行，但很少有人认为，它们已经准备好了应对中国金融体系向世界开放而带来的巨大变化。

其他人则担心，资本逃离中国的可能性、中国相对封闭的国有企业面临日益激烈竞争的前景，都会延缓人民币国际化步伐。

虽然在中国允许人民币以多快的步伐国际化的问题上，人们存在分歧，但变化的方向是确定无疑的。

译者/倪卫国

临近2012岁末，西方经济疲弱仍在持续，市场将目光投向中国并密切关注决策层刺激经济的政策举措。未来一段时间，有望看到财政和货币稳增长的政策努力持续，并拉动经济温和回暖。关注短期政策波动之余，更应注意到金融领域的一系列改革正加速推进。

中共十八大刚落幕不久，新上任的中共总书记习近平和未来将接任总理的李克强在不同场合都强调了改革推进的决心。笔者预计2013年年初新一届政府领导层上台后，金融领域的改革推进速度可能大大加快并超出大多数人的预期，具体内容可能包括银行体系改革、发展债券市场、利率市场化、资本项目开放以及人民币可兑换几个方面。这一系列可期的变化作为经济结构调整关键内容的一部分，一方面可以提高资本配置的效率，促进民营经济发展；另一方面为正在形成的中产阶级提供更多的投资选择，获取更高收益并进而促进消费，为经济增长从投资向消费转型并提升潜在增长速度创造条件。

本文分析了未来三到五年可能的改革推进路径。金融领域的改革不可能一蹴而就，推进过程中的波动和曲折在所难免。在这一过程中，吸收借鉴他国历史经验及教训无疑也有助于少走弯路。

从间接融资到直接融资

地方政府融资平台的债务问题的累积迫使决策层近年加快发展以债券市场为主的直接融资渠道。人类历史上规模最大的从农村向城市的人口转移催生了巨大的基础设施(铁路、公路、桥梁等)投资需求。而我国超过50%的国民储蓄率决定了资金并不成其为问题。但长期融资工具的匮乏意味着基建投资项目的融资不得不过度依赖银行贷款，并因而造成了项目周期长期性与银行贷款短期性之间的错配。这一错配在过去几年已经通过政府债务的积累有所显现，而引发市场对于银行系统性分先累积的担忧。从长期来看，要解决这一错配，并适应未来城市化需求，债券市场的发展亟待加快。在推出了市政债及高收益债试点之外，今年以来企业债发行提速明显，前10个月债券发行同比增长了近一倍半。给定未来十年总计约20-30万亿人民币的城市化基建投资需求以及金融十二五规划提升直接融资比重的目标，预期市政债及企业债规模可能在未来五年扩大一倍。当然，发展债券市场的过程中也存在巨大的挑战：如何将相互割裂的几个债券市场一体化并对发行统一监管以及建立健全的市场制度框架对提高市场效率至关重要。此外，允许国际金融机构更多参与将有助于提高市场的深度和广度。债券市场的发展反过来也将刺激银行业更多关注中小企业及消费者的融资需求。温州金融改革试点对于探索贡献我国GDP的65%、就业的80%以及税收50%的中小企业未来融资效率将做出有益探索。

推进利率市场化

利率市场化改革的目的是建立以市场为导向的机制架构，货币市场利率的形成基于资金的供求关系，起到基准利率的作用。这意味着央行对于金融系统的影响将主要通过直接干预货币市场利率来完成，而降低对诸如贷款配额及存款准备金率等行政性政策工具的依赖。其他国家的改革经验表明，改革的先后顺序及速度将决定利率市场化推进对金融体系的影响，乃至实体经济是否会受到负面冲击。

央行今年6、7月份连续两次扩大贷款利率浮动下限和提升存款利率浮动上限意味着利率市场化进程有所加速。目前主要商业银行重组上市基本完成，市场化改革有所深化。鉴于非国有部门占投资比重已近60%。利率市场化改革进一步推进时机成熟，也对资本市场的深化意义重大。

人民币国际化提速

以历史为参照，考虑到中国在全球经济中的地位不断上升而人民币在境外使用有限，人民币国际化相对滞后。按市场汇率折算，中国去年的名义 GDP 达到 7.3 万亿美元的水平，超过日本而成为世界第二大经济体。此外，中国经济可能是所有各大经济体中全球化程度最高的一个。在过去十年中，中国的外贸额每年以 21% 的速度增长，是同期全球贸易平均增速的两倍以上，并已于 2009 年超越德国成为世界第二大贸易国。与突飞猛进的经济地位相比，人民币要达到与之相符的影响力，还有很长一段路要走。但近三年人民币的国际化发展非常快，可以说正大踏步向成为全球货币迈进。自2009年扩大试点以来，人民币跨境贸易结算发展迅猛。至今以人民币结算的贸易量增长了四倍，至2012年前三季度占比已经达到了11%，反映出贸易结算从美元转换成人民币的巨大潜在需求。我们预计未来三年这一比重将进一步上升至30%。届时人民币可能跻身全球三大贸易结算货币行列。

推动人民币可兑换

资本项目开放通常遵循渐进原则。经过一系列自由化的步骤，中国对资本账户的管制已不像部分人所以为的那样严厉。中国央行的资料显示，2002 年至 2009 年间，中国宣布了 42 项资本项目领域的改革措施。这些措施放松了行政管制并至少部分减少了国内企业和外资企业、国有和民营企业以及机构和个人加以区别对待的方式。

因此，目前资本账户下的人民币可兑换性已超过了很多人的想象。资本账户下的 40 个项目中只有 4 个是不可兑换的 (机构投资者已经在可控的前提下参与国内货币市场、基金和信托市场以及交易金融衍生工具)。 22 项为部分可兑换，包括债券市场、股票市场、房地产市场的交易以及个人资本项目交易。其他 14 项基本可兑换，包括信贷业务、直接投资和直接投资的清算。鉴于目前中国经常项目趋于平衡，人民币汇率接近均衡水平，且国内金融改革正在稳步推进之中，人民币在跨境贸易及投资中的作用继续扩大，未来可能进一步扩大QFII和QDII额度，并进一步放开本地及外资机构和个人的购汇限制，鼓励对内对外的人民币直接投资。这些举措将有助于中国经济与全球市场的融合并推动人民币在未来五年逐步实现完全可兑换。

最后，借鉴各国历史经验，金融改革、尤其是资本项目开放之路往往曲折不平。要避免出现大的动荡，正确的改革顺序非常重要：国内银行体系改革最先进行、利率市场化以及发展债券市场随后，货币可兑换往往放在最后。金融改革的最终成功也离不开财政领域和立法领域的改革配套。

对于投资市场来说，以往“大变革”指的是1986年英国的重大金融改革，这次改革以及之后的一系列政策措施推动该国的金融业从受保护的行业跃升为全球性的金融中心。现在，是该中国迈出这关键一步的时候了。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

近日，华夏银行兜售的第三方理财产品无法完成兑付而引发投资者的抗议，不仅打破了理财产品零违约记录，还使得市场担心已久的“影子银行”风险初露端倪。而就在不久前，中国银行董事长肖钢在《中国日报》撰文指出，目前银行发行“资金池”运作的理财产品，由于期限错配，要用“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是一种“庞氏骗局”。

何为“影子银行”，目前尚没有一个统一的界定。根据国际货币基金组织（IMF）的界定，“影子银行”主要包括非正式部门金融（典当行、小额贷款公司，民间借贷等）、私募股权(PE)和财富管理产品（WMP）。

从中国的实际情况来看，“影子银行”产生的主要原因是央行信贷额度管制和宏观经济增长放缓的背景下，信贷资源难以通过传统银行中介渠道在经济主体中形成均衡分配，导致资金供需双方通过“影子银行”这种非传统方式建立联系。

从融资主体来看，主要集中在三类，其一是地方政府的融资平台及项目公司，其二是部分房地产企业，其三是信贷可得性差的民营企业。尤其是2010年后地产调控和融资平台清理，两者均出现资金链紧张，被迫寻求外部融资。

金融脱媒的大背景下，“影子银行”原本是中国传统银行体系的一个有益补充，以及是监管当局鼓励的从间接融资（银行）到直接融资的转型方向。而监管机构当初选择放开影子融资渠道的初衷是想提高直接融资作为企业筹集资金的渠道，使得直接融资在社会融资总量的比例提高，逐渐降低间接融资比例，从过去只依靠银行作为筹资中介逐步转向多种融资途径，降低银行风险。

然而，影子银行规模的急速膨胀却孕育着巨大的风险。国内几家金融机构的一致看法是，截至2012年三季末中国影子银行存量约28.3万亿，占银行业总资产规模22%，与GDP的比例为55%。而前三季度经由影子银行渠道提供的资金规模达3.87万亿，占此期间社会融资总量比例近30%。

不仅影子银行规模的急速扩大让监管层始料未及，其融资成本之高也与发展与其初衷背道而驰。管理层的初衷是降低银行风险，引导直接融资的发展，使得企业获得更低成本的资金。但是目前“影子银行”业务资金提供方所获年息大都在10%左右，远高于一年期银行贷款6%的基准利率。以目前存量规模巨大的委托贷款为例，资金提供方收益大约在8%~10%，而资金需求方的综合成本率远高于这个水平，在10%~18%的水平。更有甚者有些信托贷款利率在20%左右。相比实体经济的利润率，这样高的融资成本无异于饮鸩止渴。

2012年中国企业500强的收入利润率才为4.67%，工业企业利润今年3季度才首度由负转正，对比动辄10%以上的利息，实体经济根本承受不了这样高的资金成本。在这样的背景下，借新还旧和债务展期成了有些依靠“影子银行”的企业的唯一选择，一旦遭遇冲击，整个链条上的参与者都会受到波及，中国式“庞氏骗局”也将出现。

回到本文一开始的事件，出问题的产品是业内盛行的资金池信托业务，实际上是中国式“影子银行”业务的一种表现形式。资金池里的现金多数流向地方政府融资平台和地产等项目，融资主体潜在的偿付风险很大。在这个链条循环中，只要资产池能够不断扩张，“庞氏游戏”就能够持续，投资人不会发生巨额损失。但如果资金链断裂，后果则是系统性的。

这次华夏银行事件中，如果监管机构要求华夏银行兜底，则进一步强化社会对银行兜底的预期，风险回表，以银行表内不良资产的形式表现出来，这会进一步扭曲金融体系风险定价体系，将后患无穷。

然而，笔者认为仅因为潜在风险就对影子银行体系严加管制也并不合适。在中国利率双轨制和信贷资源的稀缺的条件下，“影子银行”实质上是承担了一个连接资本市场和存贷款市场的中介运作体系，是对传统银行信用扩张渠道的变相替代或补充。从这个意义上讲，中国的“影子银行”仍是一种服务于实体经济的相对原始的信用扩张机制，不同于欧美通过叠加型金融衍生产品无限放大杠杆的“影子银行”体系。如果能通过适当的引导，规范“影子银行”体系，更好的作为间接融资的一个补充为实体经济服务，也未尝不是个“多赢”的结果。

所以，对于如何使中国影子银行体系成为金融改革成果，防止出现庞氏骗局，笔者给出以下三点建议：

首先，大幅增加国债及省级政府发行地方债的发行量，严格控制下级政府城投债发行及融资平台信托贷款的规模。影子银行的主要客户之一是地方政府相关企业。地方城投债级及融资平台信托贷款的利率普遍在10%以上。而在目前的财政体制下，地方政府不能破产清算，一旦地方政府出现难以清偿债务的情况，上级政府不可避免成为作为“最后支付人”进行兜底，这样的无风险收益率神话显然不能维持；同时将加大地方政府向中央政府转嫁债务风险的可能性。但另一方面，国债利率只有3-4%，财政代发的省级地方债的利率也很低，但发行量控制得很严。因此，可以大幅提高低利率的国债发行来替代高利率的地方城投债券，降低融资成本。当然，其结果之一是提高中央政府在基建投资中的支出比率，因此需要在具体操作层面上，基建项目的甄别和预算硬约束机制要严格把关。

其次，加快推进利率市场化。加快推进利率市场化。中国影子银行的发展是由于银行收紧信贷，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急；另一方面，较低的实际利率甚至负利率促使私人部门存款离开银行体系，把钱投到高收益的理财产品、信托产品去。因此，笔者认为，逐步放开银行信贷管制和存款利率上限，让资金价格“随行就市”，解决“影子银行”产生的根源性问题。

最后，建立“影子银行”的监控体系，加强影子银行体系透明度，建立银行与非银行金融机构之间的防火墙，对银行体系内的“影子银行”活动和体系外的差异化处理。积极清理整顿中高风险领域“影子银行”的渗透，尤其是政府融资平台和产能过剩领域。对于民间借贷体系，适度容忍其风险，从过去重“堵”转向重“疏”，强化市场化运行机制的建立，让“影子”走出灰色地带，在阳光下运行。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

最近，人们容易见到银行家们对中国TMT（电信、媒体和科技）企业交易案唉声叹气。今年7月，美国证交会(SEC)启动对纽约上市公司新东方教育科技集团(New Oriental Education and Technology Group，下称新东方，该公司在中国经营语言培训学校)的调查。自那以后，投资者一直对中国TMT企业的首次公开发行(IPO)敬而远之。在过去，TMT领域的交易案主要为IPO。

美国证交会调查希望查明一个问题：新东方将通过“可变利益实体”(VIE)赚得的利润计入自身财务报表是否违法。新东方采用VIE结构在中国经营语言学校。这次调查伤害了整个TMT行业，因为采用VIE结构绝非一家企业的特例，而是大多数中国互联网企业的普遍做法。这些企业包括一些在美上市多年的大型成熟企业，比如新浪(Sina)。新浪是一家门户网站，旗下的新浪微博也是中国版Twitter中经营得最大的。

因为中国政府规定TMT行业禁止外资控股，所以上述企业都采用了VIE架构。VIE是指这样的公司，允许一家离岸上市公司通过协议控制本公司的业务，但并不授予离岸投资者实际的股份。

上月，新东方股价有所回升，此前该公司宣布，它针对调查所做的一些会计变更已获得美国证交会批准。

然而，经过这场惊吓，中国企业已几乎完全停止赴海外IPO。Dealogic数据显示，截至今年11月19日，与中国有关的权益资本市场交易案金额已从去年同期的97.26亿美元降至41.73亿美元。

今年以来，只有三家中国企业在美国成功上市。电子商务公司唯品会(Vipshop.com) 和数字营销公司Acquity的股价已回升至其IPO价格之上，但自今年4月以来鲜有上涨。社交媒体平台公司欢聚时代(YY)今年11月份上市融资8190万美元，成为7个月以来首家在美IPO的中国企业，令市场在保持谨慎的同时也变得比较乐观。欢聚时代的发行价接近其定价区间底端，但上市当天股价收涨7.7%。然而，银行家们表示，还要付出更多努力才能恢复市场信心。

“局势已经变化了太多，尽管...新东方调查事件引发的震荡已经平息，但要想让中国企业恢复大批赴美IPO还有许多工作要做。IPO过去一直是TMT领域交易案的主要来源。”一位香港银行家表示，“首先，必须打消市场对于治理和监管问题的疑虑。其次，我们需要看到广告业恢复活力，这个行业近来不太景气...最后，我们需要看到一些成功的交易案产生——过去两年里上市交易的大部分股票，如今股价都低于当初的IPO价格。”

观察人士相信，下一个重量级中国科技企业IPO案例很可能来自阿里巴巴集团(Alibaba Group)。该集团经营着中国最大的电子商务帝国，其将阿里巴巴(Alibaba.com)私有化的那笔交易在今年的交易案总额中占据很大比重。阿里巴巴原本是阿里巴巴集团在香港上市的子公司，负责集团的企业对企业(B2B)在线销售市场业务。

一家美国银行的大中华区科技银行业主管表示：“我预计阿里巴巴集团将在2013年中期实现IPO。”中国最大的在线零售商京东(360buy)正在计划赴美上市，但该公司的上市时间不大可能抢在阿里巴巴前面。

不过，电子商务业的交易案一直不断。今年9月，阿里巴巴通过出售股权和债权融资76亿美元，并称这创下了中国企业在IPO之前向国内外投资者私募融资的最大金额。这些资金将用于帮助阿里巴巴理清与美国互联网企业雅虎(Yahoo)之间的复杂关系。雅虎曾是阿里巴巴的大股东之一。与此同时，京东目前也在进行另一轮融资。

摩根大通(JPMorgan)中国区企业融资与并购(M&A)主管顾宏地(Brian Gu)表示：“中国电商企业之间为争抢市场份额展开了激烈的竞争，需要巨额的资金支持，这是推动中国TMT企业积极进行交易的另一个趋势。”

……

Dealogic数据显示，随着软件服务与外包等行业开始整合，今年迄今国内并购领域的交易额已从去年同期的142亿美元，激增至285.7亿美元。但是，对外并购交易额已从去年的19.6亿美元降至今年的15.2亿美元，表明中国企业的“走出去”活动仍然主要集中在能源和资源等领域。

一些银行家相信，随着腾讯(Tencent)和百度(Baidu)等中国主要互联网企业试图进军海外市场，这些企业将开始在海外开展更大规模的收购活动。腾讯旗下有全球使用人数最多的即时通讯工具，百度则是中国最大的在线搜索引擎。

一位从事高科技行业业务的银行家表示：“我们发现，一些大企业已在中国市场占据了主导地位，但它们在中国国内的市场份额很难进一步扩大。”

“未来会有一些企业为了获取技术而在发达国家展开收购，以及为了扩大市场份额而在人口众多的发展中国家发起收购。”

但这些潜在交易均难以达到数十亿美元的规模。顾宏地说：“TMT行业不太可能开展大规模海外并购。”

全球第二大个人电脑公司、中国企业联想(Lenovo)曾在去年收购日本电气(NEC)个人电脑业务部分股份，并在今年9月宣布与巴西电子产品制造商Digibras达成一笔交易。预计联想还将开展更多交易，其中最有可能的是对一家商用个人电脑公司发起收购，以提高其在欧洲的市场份额。

电信与电信设备业是另一个可能发生大规模海外并购交易的行业，但自从美国国会一个专门委员会呼吁将中国网络设备公司排除出美国市场之后，情况变得复杂了。一位银行家说：“该行业的所有公司，如摩托罗拉(Motorola)、黑莓(BlackBerry)或3Com，其资产都可能被其他竞购者收购，但华为仍将被排除在外。”

如果华为技术有限公司(Huawei Technologies)上市，它将公开披露股权结构，消除人们对该公司可能受到中国政府或军方控制的怀疑。但上市目前不在公司的考虑范围之内。各种谣言不绝于耳，为了平息谣言，华为发言人斯科特•赛克斯(Scott Sykes)说：“华为没有上市计划。”

了解过华为情况的银行家们表示，公司股权变化历史复杂，管理层也不愿详细说明这些情况，因此IPO基本上不可能。

一家西方银行的技术业务主管表示：“此外，在一个像美国这样的关键市场中遭遇政治方面的强烈质疑，意味着IPO可能很难吸引投资者。”

然而，TMT私有化交易却前景一片大好。今年8月，户外广告商分众传媒(Focus Media)董事长江南春(Jason Jiang)与凯雷(Carlyle)等多家私人股权公司共同发起对分众传媒在美上市股票的回购，预计这将成为中国迄今为止规模最大的一笔杠杆收购。

“未来还将出现更多此类私有化交易，”顾宏地说，“容易做的交易可能已经没有了，但可能进行私有化交易的候选企业名单仍然不短，其中包括一些市值逾十亿美元的企业。”

译者/邢嵬、徐天辰

近期华夏银行理财产品拒绝兑付事件，成为了市场关注的焦点。监管层以及该银行将如何应对，可能成为中国银行业监管史上一个标志性的事件。

对于眼下正在如火如荼发展的理财产品市场来说，这一事件的爆发是对中国理财产品市场以及背后的影子银行体系进行检讨的最佳时点。

2010年以后，不断增加的市场竞争，以及对于存款利率的监管，导致了大量存款从银行系统流失。作为应对，中国商业银行开始提供收益率较高的理财产品，以避免存款的大量流失。事实上，这是面对利率管制的一种金融创新。同时，商业银行在吸收了理财产品的资金后，往往将此用于向高收益率产品进行融资，包括信托产品以及信用债券。

中国央行估计，到2011年6月底，中国的理财产品规模达到了3.57万亿元人民币，大约占银行存款规模的4.5%。然而，在全球金融稳定报告中，IMF则判断中国的理财产品存量到2012年第三季度底为8-9万亿元，大约是存款规模的10%，占中国GDP的17-19%。由于理财产品的期限较短，因此也难以估计其确切规模。但笔者发现，从2010年至2012年，理财产品的发行数量几乎翻了一番。前5大发行银行为中国建设银行、中国银行、招商银行、工商银行以及交通银行。

“零违约”似乎成为了中国商业银行理财产品的一个特色，但笔者认为，这一特色并不值得标榜，这意味着投资者只要购买理财产品就可以获得无风险的收益，而高收益的理财产品反而成为了奇货可居的商品。

这可能也是在该银行理财产品事件中，该产品募集了过亿资金的重要原因，而该行嘉定支行行长也出资数百万购买了这款产品，更是表明即使是银行从业人员，也并没有明确知晓这些产品的风险。

风险往往来自于这样的无知和经验主义，相信很多人在签订理财产品协议时，都会被要求抄上这样一句话，大意为本人已经知晓其风险，后果自负等等。然而，又有多少投资者真正了解自己购买的产品的风险到底如何呢？

从理财产品的流向来看，多数理财产品流向房地产以及政府融资平台。由于对这两个行业的商业银行信贷受限，其必须提供较高的收益率以吸引资金进驻。此外，公司债券由于其收益率较高，也是理财产品的主要流向之一。另一个值得关注的现象则是，97%的理财产品的发行期限在一年以内。

因此，商业银行理财产品面临的风险在于，第一，受到监管限制的行业往往面临更高的信用风险和流动性风险，而这些风险则被注入理财产品中；第二，由于资产被放在表外，因此银行本身的内控和风控程序容易疏忽；第三，与资产匹配的资金存期较短，因此与传统贷款相比，理财产品面临着更加严重的风险错配问题。从另一个角度考虑，也正是因为这些资产不在银行的资产负债表内，因此也更容易获得更短的期限许可，这是因为期限越短，资金要求的流动性补偿越小，而理财产品的发行者则在某种程度上从这样的过度“借短放长”中获得更多的收益，但也承担着更大的风险。

事实上，整个影子银行体系都存在和放大着银行体系存在的风险。具体来说，信托、理财产品和民间金融都在从事类银行的信贷活动，但其由于经营体系的不规范以及透明度较低，面临着相当的流动性风险，而流动性风险一旦出现，相关的偿付风险和信用风险也就明显上升，并造成传染效应，并可能最终对正规银行体系产生负面影响。

笔者认为，从根本上来说，利率管制正是其影子银行繁荣发展的重要原因。因此化解影子银行的风险，需要推进利率市场化的改革。同时化解影子银行的风险也需要解决透明度的问题，并提高对类银行金融行为的监管力度。事实上，目前正在温州进行的金融改革，就是希望将民间金融机构正规化，使其被纳入正轨监管行列。但另一方面，区域金融改革也存在着较为明显的风险，由于监管规则以及资金价格的差异，区域金融改革可能导致严重的监管套利行为产生。从这个角度出发，中国官方则应该尽快推进全国范围的利率市场化改革。

而银行理财拒兑案这样一个个例，则提出了在框架搭建之外的制度保障问题，比如说是否应该尽快推行存款保险制度，以避免在出现信用违约时银行被迫承担完全责任，最终导致风险累积在银行体系内。同时，在投资者出现信用违约损失时，是否应该对相应的产品进行类似CDS（信用违约调期）的“加保”操作，以避免出现投资者血本无归的惨剧。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

在中国，人们并非现在才开始担心影子银行业会爆发危机。过去一年里，中国一直在努力解决这个问题。

在中国富裕的沿海地区、特别是温州（位于上海以南的民营企业集中地），许多非法的高利贷机构都已经倒闭。随着出口不断下滑、房价出现暴跌，漫长的地下融资链（往往是高息贷款）已经断裂。

这件事的后果十分严重，而且已开始波及正规银行体系。中国媒体上充斥着关于温州工厂主欠钱跑路的报道。温州当地人说，还有一些工厂主因还不起债而跳楼。温州今年上半年审理了10269宗经济纠纷案，是去年全年的近两倍。这些案子大多与无力还贷有关。

截至今年8月底，温州银行业的不良贷款率升至3%，是十年来的最高点，而一年前这一数字仅为0.4%。中国中央政府已建立一支专项纾困基金，用以修复温州的金融体系。中央政府还启动了一项予以严密监控的试验：培育更多能向温州小企业放贷的民营银行，积极主动地根除高利贷的生存基础。

不过，这个问题并不具有普遍性。由于高利贷在很大程度上集中在温州，因此在温州以外，这件事并没有产生多少连带影响。截至今年第三季度末，中国全国银行业体系的不良贷款率仅为0.95%，接近历史最低点。

如果合法的影子银行业体系崩溃，影响的范围则会广得多。信托基金、理财产品和委托贷款业务这些合法的影子银行，规模要比高利贷大得多，业务范围遍及全国，而且最令人担心的是，它们与传统银行你中有我、我中有你。

中国银行(Bank of China)董事长肖钢在《中国日报》(China Daily)上撰文指出：“银行在被投资者和投资者之间扮演着‘中间人’角色。”银行以两种方式来发挥“中间人”作用。

第一，银行代表信托公司推销投资产品。第二，银行通过理财产品筹集资金，然后用筹得的资金投资各种资产，包括一些影子融资交易。

一个关键问题是，影子融资出现的任何亏损，是否将由银行直接承担。银行推销信托产品或销售无担保理财产品时，交易并不体现在银行的资产负债表上。然而，如果发生违约，交易体不体现在银行资产负债表上，可能并没有什么实际区别。

花旗(Citi)分析师何德亮(Simon Ho)说：“我们认为，许多人购买这些产品，都是因为相信（银行）默认为这些产品提供担保。”

译者/吴蔚

驱车驶入廊坊，不出几分钟就能感受到中国房地产市场繁荣依旧。等待红灯时，一位推销员敲打着我的车窗，手里拿着一张新开发楼盘“狮子城”的小广告。第二张小广告被插到了风挡雨刷上，是“旭辉十九城邦”的，接着又有张“幸福城”的小广告插了上来。

火爆的楼市在中国可能不算罕见，毕竟过去十年中国房地产价格已经大幅攀升。然而，在距北京一小时车程的廊坊以及其他城市正在出现一种新的现象，其中隐含的风险比起早先任何情况都要大得多。2010年以来，中国政府已经试图给楼市降温，导致开发商几乎不可能从银行获得贷款。由于缺乏资金，开发商不得不放慢开发节奏。

然而廊坊房市的繁荣说明地产公司又找到了资金。开发商的资金并不是来自银行，因为监管机构对于向开发商发放的贷款依然严格控制。相反，开发商们正转而求助于中国的影子银行系统——一个由游离于正规银行部门之外的融资渠道组成的复杂网络。

影子银行在中国的繁荣，导致非银行类机构自7月以来成为与银行一样的主要信贷源头——这在过去是从未有过的。中国银行家、各主要评级机构以及国际货币基金组织(IMF)都曾对监管松散的放贷活动猛增所隐含的风险发出过警告，有些人甚至将中国当前这种状况与全球金融危机前的发达经济体相提并论。然而中国政府对此却是默许的。

中国央行行长周小川表示：“在中国，绝大多数非银行金融机构的金融活动多数都处在监管之下，而不是像有些国家那样完全脱离了监管。”

然而尽管有如此强烈的信心释放出来，监管的深度及有效性如何仍然饱受争议。大型商业银行中国银行(BoC)董事长肖钢对于影子银行的潜在危险要坦率得多。

肖钢在《中国日报》(China Daily)的一篇文章中写道：“某种程度上说，这基本上就是个庞氏骗局(Ponzi shcme)，投资者一旦失去信心，这种击鼓传花就会停止。”

中国影子银行有着各种伪装。最基本的就是非法地下钱庄，主要分布于沿海富裕地区，向被主流银行忽略的小企业提供高息贷款。

然而中国多数影子银行是合法的。非银行金融机构中规模最大者当数信托公司，一种类似于对冲基金的公司。信托公司迎合富有投资者的需求，通过放贷给高风险客户特别是房地产开发商来确保它们允诺的高额回报率。另外，包括造船企业和大型石油公司在内的许多实业公司也把从事影子银行业务当做一项副业。

对影子银行规模的估计依定义的不同而有巨大的差异。瑞士银行(UBS)经济学家汪涛通过对不同来源的官方数据进行整合分析，判断中国影子银行的规模不小于人民币13.6万亿元（合2万亿美元），相当于今年国内生产总值(GDP)的四分之一，最高可能达到人民币24.4万亿元，接近GDP的50%。

不论统计上有多困难，有一点是确定的：影子银行发展迅速。作为影子银行中的主力，信托公司第三季度末管理的资产达6.3万亿人民币，同比增长54%，是2009年初的五倍。毕马威(KPMG)表示，今年信托业规模可能超过保险业，成为中国金融系统内仅次于银行的第二大产业。

一位去年还在监管机构任职的高级商业银行家表示，影子银行提供的产品复杂度也在增加。他说：“这些产品的复杂度正开始匹敌金融危机中西方的那些产品。这些产品被设计得令监管者无法完全理解，银行无法完全理解，顾客也无法完全理解。”

当中国有钱人直接投资于信托产品时，很明显他们正参与影子金融。在理财产品(WMP)领域，这一点远远没有这么明显，但是这些理财产品实际上正在为影子金融的迅猛发展提供弹药。

银行将理财产品作为普通存款的高收益替代品推销给普通顾客。虽然银行是高度透明的主流贷款机构，但其实它们并未向客户透露以下详情：这些高收益是通过将许多资金投入影子金融业务带来的。

根据理财顾问公司CN Benefit的数据，2007年，中国各银行发行的理财产品总计不过人民币8000亿元，而今年预计会超过人民币20万亿元。实际上，中国家庭和企业在普通银行每存三块钱，就有一块钱很快被存入影子银行系统。

按资产额计为中国第二大银行的中国建设银行(CCB)是同行中推销理财产品的典范。在北京市朝阳区一家建行分行外面，窗口上方的一块长条形显示屏正显示着最新理财产品的广告。然而一位女销售员却说不清这些理财产品所募集资金的去处：“管理资金的是投资银行部门，我们也不知道他们会投资什么。”

国际货币基金组织(IMF)在10月发布的《全球金融稳定报告》中特别提到了对缺乏透明度的担忧：“由于这些资产的详细信息没有公开，很难判断其中隐藏的信贷风险。”

为撰写这篇文章，英国《金融时报》考察过中国的50多种银行理财产品。它们绝大多数对于资金的使用方案都语焉不详。以交通银行为例，该行解释说其一款理财产品募集的资金中，30%到100%将投资于债券、货币市场工具或银行同业拆借市场，可能投资于信托产品的资金比例最高不超过70%。除此以外，该行没有提供进一步的细节。

在所调查的理财产品中，英国《金融时报》发现只有一款产品明确说明了投资目标。河北银行在10月推出了一款收益率为5.5%的一年期理财产品，相关细则中说明所募集资金将用来向荣盛控股集团(RiseSun Holding Company)提供一笔信托贷款。荣盛控股集团是荣盛房地产发展股份有限公司(RiseSun Real Estate Development)的母公司，而后者正是廊坊最大的房地产开发公司之一。

有70万人口的廊坊笼罩在浓重的烟雾之中，该市位于北京与天津这两座人口超千万的大城市之间。有一万套公寓的格林郡府(Green Mansion)是荣盛发展在廊坊在建的六个楼盘之一，在这里，一位售楼人员热情洋溢地描绘着廊坊作为通勤中心的前景。荣盛发展的市场推广活动不是个例，那些发放楼盘广告的推销员就是明证。

为保持竞争优势，荣盛发展进行了迅速扩张。一家中国财经杂志《理财周报》(Moneyweek)写道，荣盛发展一直在“疯狂买地”，买地的资金是由其母公司通过将股权质押给信托公司筹集的。采取这种交易结构，作为上市实体的荣盛发展报表上显示的债务要少许多，因为从信托公司贷款的是母公司荣盛控股而不是它。

简单来说，这意味着，在河北银行购买声称与存款同样安全的理财产品的顾客们，实际上正在为一笔影子贷款提供资金，而这笔影子贷款的发放目标是在一个拥有泡沫化楼市的城市中不断举债的地产开发商。

在被问到有关该理财产品的问题时，荣盛发展表现得对相关资金的用途毫不知情：“该产品投资于我们母公司所持的荣盛发展股权，因此和我们的业务没有关系。”该公司补充说其78%的负债比率很安全，属于业内平均水平。

然而，影子银行最明显的风险正是违约风险。影子银行是通过向难以从银行贷到款的企业提供融资来实现高收益的。例如荣盛获得的信托贷款利率高达12.5%，差不多是银行官方贷款利率的两倍。

而监管机构限制银行向地产开发商发放贷款是有原因的，这原因就是地产开发商的债务在过去五年出现了激增。现在，有迹象表明影子银行可能开始遇到麻烦了。

按资产额计为中国第三大信托公司的中诚信托(China Credit Trust)6月表示，该公司很难收回振富能源(Zhenfu Energy)所借资金。振富能源是一家煤炭公司。而一个月之后，在地方政府出手为一家太阳能电池板生产商赛维LDK(LDK Solar)纾困后，该公司才得以向华融国际信托(Huarong International Trust)偿还资金。

此外还有其他问题。中国各银行长期以来已被打造得适应了一种单调的放贷模式，这种模式下银行80%的盈利来自于通过监管保障的息差。影子银行的兴起削弱了这种模式，因为银行会通过提供更高利息来争夺客户。对此穆迪(Moody’s)的分析师在报告中写道：“由于一心想维持盈利……银行会增加向高风险客户的放贷。”

人们对影子银行资金基础的稳定性也不无担忧。常见理财产品的到期期限为一至三个月。然而所募集资金的去向却是期限长得多的项目——这些项目经常是多年期贷款。一位在中国十大银行之一工作的交易员表示，他所在的银行将所有从理财产品筹集的资金放入一个大型的资产池进行管理。只要银行能够使用客户购买新产品而流入的资金偿还到期产品，期限上的不匹配就不是问题。他表示：“目前对理财产品的需求巨大，找到买家不成问题。不过如果某天资产池不再增长，它就可能坍塌。”

以上对影子银行的所有忧虑令人不由想到一个问题：中国政府对于金融业从来都不怕下重手管控，为什么它会允许如此高风险的业务兴旺发达呢？

瑞银(UBS)的汪涛认为，政策目标的内在矛盾为影子银行的兴盛创造了温床。一方面监管机构为保障银行的安全而限制银行放贷。另一方面，政府仍然希望维持经济高速增长，这要求有充足的信贷，因此政府选择放开影子融资渠道。她表示：“如果这种扭曲现象没有得到处理，非银行融资活动变得越来越复杂，那么风险将会增加。”

然而，就眼下来说，监管机构基本上没有显露出打算遏止影子银行上升势头的倾向。

59岁的石大伟(音译）是上海的一位美术教师，他表示他已开始将所有积蓄都用于购买民生银行的理财产品。民生银行是中国大型银行之一。

他说：“我既无才智、也没有时间去炒股。只要那些理财产品被认定是低风险的，我不关心资金会投资到哪里。”

译者/何黎

中国将在更大程度上对境外投资者开放国内股市和债市，此举是中国向世界开放其金融体系的谨慎改革的一部分。

中国证监会主席郭树清表示，中国将向境外机构分配更多投资额度，供它们投资于中国壁垒森严的资本市场。

执政的中国共产党本周正在北京举行全国代表大会，今后10年执掌中国的新领导层将在会上亮相。值此之际，郭树清暗示，中国政府希望加快国内金融体系的开放。

即将离任的中共中央总书记胡锦涛在“十八大”开幕式讲话中，只简略提到“深化金融体制改革”。郭树清是在“十八大”间隙的一个新闻发布会上发表上述言论的，这是中国官方首次具体阐述那些改革可能涉及什么。

由于担忧资本流动破坏稳定，中国长期对境外机构投资于中国资本市场的金额设定上限。但是，随着中国股市跻身于过去3年里全球表现最糟糕的股市行列，中国证监会近期一直在努力吸引更多境外资金。

让境外投资者拥有更多投资中国的渠道，还被视为推动人民币国际化的重要组成部分之一，原因是在境外持有人民币的人要求得到更多投资选择。

郭树清表示，中国政府将把离岸人民币获准回流国内市场的额度提高至目前水平的近4倍。目前的上限是700亿元人民币（合112亿美元）；郭树清表示，计划准许另外2000亿元人民币进入中国。除此之外，他表示，监管部门还承诺增加境外机构投资中国的总体额度。今年早些时候，中国已将这一额度从300亿美元提高至800亿美元。郭树清称，在达到800亿美元之后，这个上限将再度上调。

郭树清表示，单个机构的投资额度也将上调，其投资组合的上限将从10亿美元增加到至多50亿美元。

郭树清还试图应对境外投资者对于中国金融体系的一些主要抱怨。他承诺，不久将宣布税收激励措施，同时，从中国向境外汇款的流程也将得到简化。

虽然中国是增长最快的大型经济体，但它一直难以说服境外投资者认真对待中国的市场。境外投资者和分析师表示，中国股市自2007年末触顶以来已下跌逾60%，它就像一个受到操纵的赌场，内幕交易猖獗，公司治理薄弱。

在北京的一些顾问表示，郭树清近期受到压力，要求他在“十八大”召开之前稳定中国市场。

中国主要股指上证综指在过去一个月延续跌势，但郭树清尽可能朝积极的方向解读行情。他表示，中国资本市场正在处于扎扎实实打基础的阶段，正在孕育着新的发展。

译者/和风

笔者近日在温州考察，恰逢温州温州市金融综合改革试验区建立六个月之际。半年前，笔者来温州参加金融改革主题活动，反复强调“重在执行”；倏忽之间，六个月过去了，笔者近期在温州短短两天时间里，留下了几点肤浅但鲜明的印象。

根据官方统计表明，金融改革试点在最初的六个月取得了不小成果。温州地区无论从企业盈利水平还是吸引投资水平，民间金融机构的整顿和治理以及新兴金融机构的设立，都取得了不同程度的进展。

与此同时，笔者在温州走访一些在温州本地颇具规模的加工制造型企业，听到最多的，仍然是企业家关于融资难的担忧和抱怨。有的企业家说，当前的情形是比一年前有所改善，但这主要是因为最近没有出现大规模的“跑跑”现象，所以没有明显银根抽紧的感觉。企业获得融资难的问题，并没有在过去几个月得到实质性的解决。

有的企业家说，在金融改革中，很多原本为中小企业提供融资的民间金融机构，经历了整顿，备案，和转变为农村商业银行，反而变得不如以前对中小企业那么友好了。想想也是，如果通过设立银行就可以解决中小企业融资难的问题的话，那么中小企业融资难在中国早就不应该是个问题了

还有一些企业家告诉我，温州政府本身也处在一种左右为难的境遇。一方面，温州政府希望能推动中央大力支持和推动的金融改革试点工程，扶助本地嗷嗷待哺的中小企业。另一方面，金融改革的诸多关键问题的决策权，又远远超越了温州政府的管辖范围，让温州地方领导颇有一种“心有余而力不足”的感觉。

温州地方领导面对的，恐怕不是温州一个地区所特有的区域金融改革中的挑战。

资本的本质是逐利的。逐利的本质决定了，资本必将是高度流动的。天下熙熙，皆为利来。在历史上，资本的流动要靠铸币和汇票的运输。而现在的电子银行和清算系统已经让资本的周转速度大大超过个物理个人的周转速度。

资本这种不安分的本质，导致了区域金融改革，和其他很多区域性改革不同，很难在一地孤立完成。试想，一个企业可以在A地注册，B地生产，C地融资，D地投资，公司总部设在E地，而员工大多来自F地……任何一个地域的金融改革或金融创新，都不可能将资本拘囿于当地。推动温州本地金融改革的资金，并不一定都是来自温州。金融机构给温州本地企业提供的融资，最后也不一定都停留在温州。

温州的金融改革试点，要解决的，貌似是温州一个地区的中小企业融资难和民间借贷安全性的问题。但是，同样性质的问题，在全国其他地区，如内蒙，山西，广东等地区，其实也都有不同程度的反映，因此，温州金融改革试点，虽然短期是想解决温州的问题，但在中长期，却是着眼于改革全国的金融体系改革。

如果以上的逻辑成立的话，那么温州的金融改革试点，就不应该只是温州地方政府一家的当务之急。只有各方面的政策层都充分意识到温州金融改革试点的这层战略含义，才有可能从政策改革、资金配套、机构创新、和放松管制方面，给予温州金融改革试点充分的支持和推动。

国内金融体系改革，核心是理清以利率为核心的重要金融生产要素价格，也就是大家常说的利率市场化。温州金融危机，一方面表现为温州企业和企业家，因为价格管制所导致的信贷数量缺乏，不得不放弃一些长期看来有吸引力的投资项目，甚至经历痛苦的变卖资产和跑路。另一方面，民间资本由于在传统金融体系里不能获得令其满意的收益率，才不得不把越来越多的赌注押在另类投资产品身上。

和利率市场化紧密相关的，自然有相应放松管制和放松管制之后的风险管理。利率一旦市场化，传统的对利率的价格管制有可能会逐渐让位于新的数量管制措施，从原来的利率低到有价无市到今后的利率高到有价无市。两种情况都不是很好的解决利率市场化的方法。较为可行的可能还是循序渐进，逐步减少行政命令在利率决定过程中的影响。

当然，利率市场化的进程不可避免地会在短期导致某些金融风险的增加。对此，如若采取传统的对利率和信贷额度的审批制度，那么很可能会导致利率市场化的尝试停滞不前。对各种不同贷款类别的审批要求越严格，中小企业获得资金就越困难。因此，监管层对各层级信贷情况的了解当然至关重要，但同样重要的是不要因噎废食，在对利率放松管制的同时，又给民间资本投资融资套上新的“紧箍咒”。

温州金融改革实质性的突破和民间企业融资和民间资金投资难题的破解，对中国金融体系改革的下一步深入，起到重要的借鉴意义和示范作用。毕竟，很多专家都同意，中国经济下一阶段的转型与腾飞，很大程度上依赖于中国金融体系改革的进一步深入。从这个意义上来讲，温州金融改革试点，绝不应该是温州一个地区的改革和试点，而是全国金融体系进一步改革破茧而出，化蝶之前的一次有力的振翼

温州地方金融改革六月有余，是为记。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

最近，南京发生一起银行服务投诉，颇具戏剧性。

市民丁先生在银行自助区存款，操作失误，一万元被机器吞入，紧急致电银行，工作人员告之要等两个工作日才能处理好。心里不踏实，想出一招，换个电话致电客服，假称在银行取款两千元，机器却吐出了五千元，多吐了三千，问怎么办？没想到这招很灵，电话那头说，你等着，马上就来。果然，5分钟后银行工作人员匆匆赶到，问多的钱在哪？这下客户不干了，噢，我钱被机器吞了，你们不急，机器多吐钱了，你们跑得比兔子还快。

银行会计部门的解释是，主要是考核和制度差异所至。对于柜面或者机具“长款”——多出来的钱，会计制度要求在24—48小时之内寻找到对应户头，因为操作不熟练、密码输错或者线路故障等原因，机具误吞钱卡的事经常发生，只要在机器里，应该都是安全的，银行一般难以做到立即到现场处理。但如果发生“短款”，如柜面多付钱、机器多吐钱，制度要求接到报告要立即处理。过去都说，银行的账是铁账，如果有一分钱不平，不是你兜里掏一分钱顶上就完事的。找不到原因不能下班。但是，客户可能感情上难以理解，觉得不合情理，纠纷和误会就会因此产生，甚至放大。

一起琐事提出两个问题。一是垄断行业，规则制订往往都从有利于自身利益的角度，这对客户显然有失公允。比如银行有规定，钱钞出柜当面点清，出门概不认账。那对普通百姓来说，除了要“识数”，还要练就火眼金睛——要能辨别假钞。其实，如果真正多付你钱了，即使你出了门，追到你家里也要让你“认账”，甚至还要带上律师。曾在一家邮储银行看到，一下岗职工因为钱“没当面点清”，给孩子交学费时发现有张假钞，被学校退回来，找到银行，银行“死不认账”，说你为什么当场没验出来。下岗女工急得在现场跺脚哭诉。实际上，银行内部稽查中也发现过年轻员工误收假钞，为躲避处罚，再狸猫换太子把假钞混兑出去的案件，但是对外，银行永不承认会流出假钞。

二是银行作为窗口服务行业，本应该为公众提供公平的、无差别的金融服务。但是现在还差得很远。我们看到的到处都是VIP优先，似乎只有持铂金、黑金贵宾卡的客户才是大爷，他们进了银行一路绿灯，享受“外交礼遇”——里边请，楼上请，不用排队。刚一落坐，咖啡、水果、点心全来了，专人服务，收益最高的产品优先保证他们。而普通百姓在大厅里排队取个钱都要枯等数小时。南京前不久发生一件事，一位老大爷排队到中途，想上厕所，银行大堂经理说内部厕所不对外（事后告诉记者说，是出于安全考虑，怕人家带爆炸物进来），结果老人家憋得昏倒在地。这种服务已全无人性化可言，更谈不上公平。在西方，银行等公共窗口行业的厕所都是要对外的，如果公共场所发生因拒绝老人上厕所而致其昏蹶这样的事，那这个银行要倒大霉了，相关人员甚至要承担刑事责任。

依靠长期的垄断性牌照、政策性保护（外资银行只占中国1%的市场份额，可以忽略不计），行政性利率管制，中国银行业近年来获得了独步全球令人叹为观止的高利润。但动辄万亿的高利润并不意味着其经营管理水平的提高，中国银行业无论是服务水平、风险管控、创新能力与国际先进水平差距甚远。万亿利润的基础是高利差，而本质是亿万储户以负利率的自我牺牲来实现的“利益输送”，广大储户才是银行真正的衣食父母。就此而言，告别“垒大户”， “傍大款”、“嫌贫爱富”和“所有制歧视”，给每个客户以有尊严的、体现人文关怀、权利义务对等的公平金融服务是中资银行迫在眉睫的责任。

（本文仅代表作者本人观点。责编：薛莉 Shirley.xue@ftchinese.com）

中国市场广阔又发展不均衡，使得各种类型消费者同时存在。虽然消费者在金字塔中处于不同层次，但在购买目的上却殊途同归。欧美成熟消费者买衣服要体现个性，中国消费者则要证明自己属于什么圈子，富太太圈、名媛圈、商学院圈、高尔夫圈、投资圈……

近两年，金字塔中部的消费者开始变得成熟，另一方面金字塔底部变得越来越大。然而中国消费者品味的快速变化可能令品牌反应不及，苦心经营的品牌形象，消费者却未必明了。

在金字塔中部，美西时尚CEO王昊认为这批消费者在经历一个转折，她们的消费从GUCCI、LV开始，到Chanel，再到Hermes。当发现再也找不到比Hermes更高端的大众奢侈品牌时，消费者只能往较知名但在国内还没有很多门店的品牌转移，比如Givenchy、Lanvin、Alexander Mcqueen，最受益的莫过于Bottega Veneta。很多人已经不再以Logo为荣，而转变为消费产品质量、实用性或者品牌历史和故事。

奢侈品市场金字塔底部的不断壮大主要来自中国二三线城市，这些消费者刚开始接触奢侈品，当她们买第一只包时，你不能苛求她买一个没有Logo的。他们正在顺着金字塔中部消费者的路径认知品牌，各种品牌标示明显的产品必然是首选。然而中国的变化超快，他们的成熟速度会不会比那些早一些接触高端品牌的金字塔中部消费者更快？

金字塔顶端的情况则比较复杂，他们不需要直白的品牌Logo，然而他们更需要另外一种标示来体现自己的与众不同。能被发现的新品牌也已经越来越少，特别是在顶级领域。在益丰外滩源开国内首家店铺的Goyard希望保持低调，但是口口相传的传播速度也很快，这个品牌的手工格纹产品已经常出现在视野中。

至于那些已经耳熟能详的品牌，更珍贵的材质，全手工，限量，这些已经没什么新鲜感了。最后大概只有通过定制才能满足金字塔尖消费者的需求。但对中国的富豪而言，即使是定制，也希望定制方是众所周知的品牌，并且希望别人知晓。有中国女富豪在爱马仕巴黎总部定制五星红旗铂金包，并在网上大晒定制产品就是其中典型，这就是中国式高级定制。有趣的是这位女富豪发微博前甚至都没搞清这款包的设计师是男是女。

这方面早在上世纪初就开始接触亚洲皇室与新贵的卡地亚早有经验，其高级珠宝目前有两成来自定制。客户可以提出需求，但卡地亚称，珠宝设计必须符合卡地亚品牌风格及美学，否则就算搬出金山银山也不能答应。

正如福莱国际传播合伙人刘炎所说，中国消费者趋向成熟后需求开始多元化，中国市场也被众多品牌视为销售和市场的战略性市场。既然是战略，不如可以如此简言之：钱多有品味的可以定制，钱多缺品味的就给限量版，钱少有品位的低调奢华，钱少缺品味继续Logo伺候。

（本文仅代表作者本人观点。责编：薛莉 Shirley.xue@ftchinese.com）

日前有媒体传来消息，由于中日关系在今年早些时候因众所周知的原因恶化，中国赴日本游客数量锐减，导致日本加森观光株式会社接受中国企业注资的谈判破裂，双方原计划在北海道投资约510亿日元建设大型旅游度假设施的合作意向也随之化为泡影。因中日关系导致中国企业放弃大规模对日渡假村开发投资计划，这恐怕是迄今为止的第一起。

对于中国企业而言，“走出去”向来没有被当局视为是高失败率及高风险的投资活动。但据保守统计，近年来中国企业“走出去”的失败率在60%左右。

所谓“高风险”，不仅指中国企业达成境外投资交易的过程中可能面临种种困难和不确定性，还指交易达成后成功整合目标公司并稳定运营的几率低。就交易过程而言，除了前面提到的政治风险（国际关系、东道国政局稳定程度等），中国海外投资者在“走出去”之前要取得国内相关主管部门的全套审批、备案或登记，获准“走出去”后还可能面临东道国在市场准入、国家安全、反垄断等方面的重重审查。另外，由于本国与东道国在政治、经济、法律、文化、劳工、环保等诸多方面的差异，中国企业必须做足功课来应对各方面“鸿沟”可能带来的风险和障碍，并且要提前在合同、知识产权保护、税务、汇率等方面进行计划或筹划，保证海外投资的保值、增值。

具体而言，中国企业“走出去”之前应该注意以下问题。

首先，中国企业应注意理性和务实，选择收购目标和搭设交易架构。切忌盲目“贪大”、“图快”。这是作者经常给中国海外投资者提出的建议。在收购目标的选择上，中国投资海外企业应当选择熟悉的领域或行业，即使有些海外并购项目是为了增加中国投资企业的业务种类，也应在充分了解收购目标行业及具体运营情况的前提下考虑是否收购。否则，投资者很容易陷入“交割容易整合难”的尴尬局面。在交易结构的搭建上，笔者一向强调“财大气粗”的中国投资者应摒弃好大喜功的心态或“控股情结”，不妨先尝试收购目标公司少数股权，从小股东做起（当然这个要建立在设定合理增持机制的前提下），学习经验技术并逐步掌握东道国投资环境及目标公司各方面情况，适时再决定是否增加持股比例。

其次，应注重前期尽职调查和合约起草。优秀的尽职调查团队应了解拟投资行业及东道国的情况，能够给出具有专业价值及商业价值的分析和建议。合约方面，中国投资者一方面应审慎签约，即只有在对交割前提条件、公司治理和控制、退出机制、双方权利义务及争议解决机制等核心条款充分理解并确认能够执行的情况下，才能考虑签约。另一方面，一旦签约，要确保双方严格按照合同约定履行。

并且，还应注意吸取以往经验教训，避免因对国内外主管机关审批程序了解不足而导致交易延迟甚至搁浅。首先，中国企业“走出去”须接受国内各主管机关（如国家发改委、商务部或省级商务主管部门、国资部门、外汇管理局等）的重重监管，这些机关的审批步骤和流程繁琐，出台的相关法律、法规及规章浩如烟海，对于拟进行海外并购的企业来讲，对任何一个环节的认知缺失或疏漏都可能导致整个并购计划的延迟甚至流产。外国卖方常常因为中国政府审批的不确定性而要求中国买家支付议价。而且，走出国门后，中国企业需要满足东道国政府的种种要求或审查，通常包括国家安全审查、反垄断审查等，对东道国相关法律及政策的了解也是“走出去”企业必须做足的功课之一。

此外，企业“走出去”，更应该注重组建国际专业服务团队及培养国际经营管理人才。作者认为，这一点上中国企业与跨国公司的差距尤甚。跨国公司进行跨境交易时，一般会聘请专业的国际化中介团队（如投行、会计师、律师、评估师等），公司内部也会培养、组建熟悉相关业务的团队，与中介机构紧密合作确定交易细节。培养、组建国际团队的另一个好处在于，高水准的国际经营管理人才能够帮助投资者疏通政府关系和公共关系，有效地与交易各方进行沟通并保证并购和整合得以顺利实施。但是，上述方面恰恰是许多中国企业忽视的。一项成功的海外并购，必须是“天时、地利、人和”的统一，而不是仅仅由中国企业的购买力决定的。

从现实中的具体运行情况来看，中国企业“走出去”的前景，在目前形势下的判断可谓喜忧参半。

从积极方面讲，貌似在当前政治经济形势下，中国企业“走出去”具备了前所未有的“动力”。一则，加快实施“走出去”战略是“十二五”规划提出的重大任务。在刚刚落幕的中共“十八大”上，“走出去”作为重点话题受到与会代表们的热议，“实行更加积极主动的开放战略、加快走出去步伐”也被写进了十八大报告。二则，借着当下国际经济形势低迷、人民币汇率保持稳定的“东风”出海“抄底”，是不少中国企业制定“走出去”计划时抱有的心态。上述“积极”影响仿佛已初露端倪，据国外权威媒体及中介机构统计，2012年，中国企业对欧盟的投资在金额上已远远超出欧盟企业对华投资，这种前所未有的顺差也许预示着中国企业“走出去”新浪潮的到来。

但是，仿佛少有人在展望“走出去”前景时先客观评估中国企业的现有综合素质及抗风险能力。一项海外并购交易的交割只是交易成功这一万里长征的第一步。计划“走出去”的中国企业一旦迈出国门，将面临全方位的“生存考验”，只有具备较高运营管理及抗风险能力的投资者才能幸存并得到投资回报。相反，如果不具备上述能力，中国投资者面临的将是比普通贸易行为惨重得多的损失和教训，比如目标公司失控、巨额索赔、合资纠纷甚至暴力冲突，这些均已被以往的真实案例反复验证。如果不是基于对自身理性定位及对行业、目标的合理评估而制定“走出去”计划、并一步一个脚印地实施计划，恐怕走出去的越多，跌倒下的越重。

（注：作者是美国德杰律师事务所负责亚洲业务开拓的执行合伙人，也是国际兼并收购和国际仲裁法律业务的专家。本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

加拿大政府日前宣布，批准中国海洋石油有限公司（China National Offshore Oil Corp，简称中海油）以180亿美元收购加拿大尼克森公司的申请。

加拿大政府同时批准了马来西亚国有石油公司Petronas对该国天然气公司Progress Energy Resources的收购。在对上述两项收购批复后，加拿大政府宣布，未来外国国企在收购加拿大自然资源企业方面将面临更加严格的审核。

中国人对于不要重复过往的错误有自己的成语：惩前毖后，其意思是“吸取所犯错误的教训，避免以后再犯”。这个词用在现在非常贴切。七年前，中海油也曾雄心勃勃地试图收购一家美国企业，但遭到了断然拒绝。

2005年，雪佛龙(Chevron)对美国第九大石油企业优尼科(Unocal)发出了作价167亿美元（不包括债务）的收购要约。虽然中海油在美国的知名度不高，但其凭借185亿美元的收购报价一举压过了雪佛龙(Chevron)。中海油这一出人意料的举措令所有人都颇感震惊。能源公司的高管们吃惊地意识到，中国寻求自然资源的触角竟然伸展得如此迅速、如此广泛。美国监管当局在这一被他们视为具有攻击性的中国收购方面前则陷入了一种夸张的癫狂状态。而此前认为自己已经胜券在握的雪佛龙则被迫处于守势。

雪佛龙组织了一波规模庞大的游说活动，其影响遍及整个华盛顿并促使美国国会召开听证会。而中海油则未能给出强有力的理由证明其收购要约的合理性，或使美国方面确信其收购动机是善意的。

美国众议院迅速通过了一项非强制性决议，要求美国外国投资委员会(Committee on Foreign Investment)迅速就中海油要约收购优尼科一事展开调查，并称该交易“可能危及美国国家安全”。中海油未等调查得出结论就撤销了收购要约，将价钱加到174亿美元的雪佛龙因此得以完成对优尼科的收购。

中海油及其许多顾问对于此次惨败记忆犹新。一名驻纽约的资深并购律师表示：“中海油最后得出的结论是，有些交易他们永远无法达成，但仍有一些交易是他们能够实现的。”

中国其他国有资源型企业也将注意力放在了那些他们认为有较大可能得到监管当局批准的交易上。到目前为止，中国石油企业的绝大多数海外投资都是对寻求融资的项目进行的少数股权投资。

但此次中海油对尼克森发出收购要约表明，该公司已经准备好走出竞购优尼科失败的阴影。为了从过往的错误中吸取教训，中海油做出了很大努力。

在中海油近期收购行动中，起核心作用的是一些富有见识、受过西方教育的高管，例如在母公司担任总经理的杨华，他被认为是中国最优秀的交易撮合家之一。在竞购优尼科期间，杨华是集团公司旗下上市实体中国海洋石油有限公司(Cnooc Ltd)首席财务官。因此这一次他花了大量时间向收购目标表达诚意，为提出收购要约打牢基础，而没有再像之前一样搞突然袭击。

今年7月的一个雨天，杨华走进了伦敦西区的一家酒店，与石油行业资深人士、尼克森董事长巴里•杰克逊(Barry Jackson)会面。两个月前，在温哥华一次会议上，中海油方面向尼克森提出过收购建议，被尼克森董事会以价格过低为由拒绝。但在那个寒冷的周二，杰克逊和杨华达成了一项协议，该协议不仅能为中海油展开收购尼克森行动铺垫道路，还有助于中国回归大规模公开市场收购领域。

按照杨华所设计的巧妙策略，中海油先与尼克森进行友好接触，再向其提出开价更高的收购要约。这一策略是这项收购要约在尼克森方面以及监管当局方面进展到当前程度的关键原因。而这不过是中海油对其交易策略所做的多项调整之一。

中海油的另一项调整是，它这次详细地掌握了目标企业所在市场以及该企业本身的情况。2011年，杨华担任中海油首席执行官时，该公司斥资21亿美元收购已经破产的加拿大油砂生产商Opti Canada。Opti的主要资产为其在加拿大艾伯塔省长湖(Long Lake)项目中所持的35%股份，该项目的另一持股方是尼克森。

中海油在长湖项目中与尼克森密切合作，共同解决遇到的困难。该项目中方负责人是中国海洋石油国际有限公司(Cnooc International)总经理方志。中海油收购Opti的消息公布不到一年，方志已经开始为收购尼克森做准备了。这家加拿大企业吸引中海油的地方在于其资产分布广泛。

“尼克森收购案的关键在于理解长湖。”一名与收购案关系密切的人士表示，“中海油收购Opti的时候用行动证明自己对长湖有信心，也有信心解决好长湖的问题。”

这些经历令中海油相信，尼克森值得收购。

中海油面对的最后一个难题是，如何才能避免当初收购优尼科时遇到的那种政治阻力。据与中海油关系密切人士透露，收购优尼科失败后，中海油全面调整了其政府和媒体关系策略。华盛顿一位熟悉中海油运营方式的律师表示：“自优尼科案失败以来，中海油一直在展开魅力攻势。”

为争取加拿大的支持，中海油决定将其北美地区的总部迁到加拿大卡尔加里，保留尼克森全部员工，甚至考虑在多伦多证券交易所二次上市。一名与收购案关系密切人士表示：“从一开始，中海油就把了解（法律）规定、了解政府及行业的要求作为一项优先要务。”

中海油在长湖油砂项目中付出的努力在这里得到了回报。另一名与收购案关系密切的人士表示：“他们已经通过Opti在加拿大投资。他们已经认识了当地政府和联邦政府一些监管人士，也已经花了一些时间熟悉当地社会。”

收购尼克森交易的消息于今年7月23日宣布。在消息宣布之前，中海油也非正式地接触了尼克斯资产所在地的一些官员，包括加拿大、美国、英国和尼日利亚，以便让他们有个准备。中海油一名高层表示，官员们当时并没有明确答复，但至少态度比较温和，足以叫人放心。

上文中提到的那位纽约并购律师表示：“与国会那些人接触，某种程度上并不是为了赢得他们的支持，而只是为了让他们保持中立。”

这些努力似乎都获得了回报。尼克森的股东们几乎一致同意接受中海油的收购。中海油的出价比尼克森当前股价溢价61%。与此同时，政治氛围也比当初竞购优尼科时友好。

因尼克森在墨西哥湾拥有资产，这项交易需经美国外国投资委员会批准，该委员会最近推迟了做出决定的时间。

一些交易撮合者表示，中海油当初提出收购优尼科时，各方面条件并不成熟。用一名石油行业咨询师的话来说：“采取攻势有时候难免会受伤。”

译者/何黎

就连台湾反对党的前主席（该党历来敌视大陆，并抱持台独立场）最近也访问了北京，与大陆的官员和学者们会面。从这件事上可以衡量出台海两岸关系近年来取得了多大程度的改善。

自马英九(Ma Ying-jeou)2008年当选台湾总统以来，台湾与大陆的关系明显回暖。双方签署了近20份贸易与投资协议，开通了直达航班，台北也成为香港以外第一个能够对人民币交易进行清算的市场。

但商界人士和政治分析人士表示，在上述关键协议签署完成之后，两岸关系改善的步伐可能会开始放慢。

许多限制大陆对台投资以及对台湾运往大陆商品征收关税的规定不是已经有所放宽，就是正在谈判之中。其余的一些限制措施，如对中国大陆个人和企业投资台湾房地产的限制，则被认为过于复杂或政治色彩过于浓厚，目前还不具备改变的条件。

政治分析人士表示，对台北与北京双方政治关系进行明确定位目前仍有极大争议，台湾政府不会开启这方面的会谈。

诺丁汉大学(university of Nottingham)两岸政治问题专家曾锐生(Steve Tsang)说：“没有台湾民意的支持，（台湾领导人）无法达成一项政治协议。”

许多人更关心的是，两岸关系的改善和已经签署的协议将在何种程度上促进两岸投资往来。

许多投资者希望，来自大陆的投资将提振萎靡的台湾经济，以及表现差于亚洲地区大多数股市的台湾股市。

目前的情况传递出一些积极的信号。今年11月，三安光电(Sanan Optoelectronics)宣布将从LED制造商璨圆光电(Formosa Epitaxy)购买价值8100万美元的股份。这将是大陆企业对台湾企业迄今最大手笔的投资，不过，该交易还在等待监管部门审批。

今年1-10月，大陆对台湾投资总额同比增长309%，达到1.567亿美元。投资主要来源于两家大陆银行今年夏天在台北开设分行。

不过，分析师和商界人士预测，大陆对台湾的投资规模就目前而言仍将有限。

波士顿咨询集团(BCG)大中华区董事总经理耐迪贤(Christoph Nettesheim)表示，日本企业对与台湾企业合作在中国大陆开展业务越来越感兴趣，但新近签署的两岸贸易协定在西方企业中还没有引起类似的兴趣。

常驻台北提供两岸商务咨询服务的John Chen表示，来自大陆的投资者一直把注意力集中在有限的几个行业，特别是科技业，他们希望从台湾获取相关的知识产权。

房地产是投资者的兴趣点之一，尽管大陆买家在台湾购买房产仍面临严格限制。大陆房地产开发商万通(Vantone)与台湾一家本地集团合作，在台北以北一座山上兴建豪华公寓。这是大陆开发商首次在台湾参与开发大型项目。

另外，有潜在的大陆投资者向John Chen表示，“台湾市场太小——大陆投资者宁愿在非洲和东南亚投资”。

译者/吴蔚

“新丝绸之路”近年来热闹非凡，这是现代连接亚洲和中东贸易投资往来的通道。

海湾地区的产油国和以中国为首、快速增长的亚洲经济体之间的这种共生关系，正开始颠覆中东地区由西方主导的商业格局。

随着贸易量上升以及亚洲企业越来越多地进入中东，银行也不甘落后。

如果海湾地区与中国的自由贸易协定谈判成功，那么明年贸易往来将进一步增加。

但亚洲的银行还在追赶——大多数美国和欧洲银行在海湾地区已经立足数年、乃至数十年之久。

在迪拜国际金融中心(DIFC)，只有11%的租户来自亚洲。

“亚洲国家是我们非常注重的增长型国家，”迪拜国际金融中心管理局首席执行官杰夫•辛格(Jeff Singer)表示。

“我们注意到，中国与非洲之间的贸易正在引起更多兴趣，而迪拜的地理位置得天独厚，是物流、贸易和金融等行业机构设立地区中心的理想之地。”

按资产额计为中国第一大银行的中国工商银行(ICBC)于2008年在DIFC开设分行。

中国第二大银行中国农业银行(ABC)已于上月入驻DIFC。

亚洲银行较晚进入中东的部分原因是，DIFC的监管机构先与欧洲和美国的监管当局签署了数据共享协议，但直到2008年才与中国和新加坡的监管机构签署类似协议。

中资银行正在试水这些新市场。

“中资银行十分谨慎。它们在中国都是巨型银行，但在国外没有采取冒进的策略。”汇丰银行(HSBC)全球贸易与应收账款融资部常驻迪拜的中东与北非区负责人蒂姆•埃文斯(Tim Evans)表示。

“它们小心翼翼、有条不紊，抱着学习的态度，就像在它们之前的那些公司一样——它们从小做起，找到重要的对手方，渐渐地做大做强，”他说。

在这里，中国企业中最为人所知的就是承包商，而贸易和物流公司也在取得发展。

“目前，在海外经营的中国大客户仍然在努力深化对当地环境的了解，因此需要银行来帮助它们探索这一地区，”埃文斯说。汇丰雇佣了会说汉语普通话的员工，在迪拜办事处成立中国柜台，以满足这些客户的需要。

在新国家应对法律和监管问题仍然是这些新投资者要面对的一大难题。瑞生(Latham & Watkins)律师事务所针对中国投资者的一项调查显示，近三分之二的受访者对此类问题表示担忧。

在被问及今后两年的前景时，受访者中有80%认为双边贸易将取得增长，有65%预计中国在中东和北非的投资将大幅增长。

调查显示，85%的受访者认为并购将是中国投资的主要形式。比例相当的受访者认为迪拜将成为这些投资交易的中心。

阿联酋与中国之间的双边贸易一派繁荣，有较为乐观的预测认为，阿中贸易额到2015年将增加两倍以上，达1000亿美元左右。

在欧洲银行和游客因本国债务问题而纷纷远离中东之际，进入中东地区的亚洲企业和游客却呈上升趋势。

杰贝阿里自由区(Jebel Ali Free Zone)是位于迪拜市郊的大型物流园区，贡献了阿联酋经济产出的五分之一。该园区的中国公司数量在过去五年内翻了一番，达到130家。

今年，阿联酋与中国双边贸易额的三分之一将经由这个毗陵迪拜主要港口的物流园区处理。

迪拜或许将迎来新一轮建筑热潮，但自2008年经历房地产崩盘之后，目前为数不多的建筑工地往往都被中国承包商包揽。

顶级能源项目仍然是西方承包商的天下，而机场等中等水平的项目开发领域正在成为土耳其公司的地盘。

不过，中东地区的市政工程却越来越多地由中国承包商承建。

阿联酋2009年决定将价值200亿美元的核电站建设合同授予韩国方面，最终成为促进该国与韩国政府关系——以及与亚洲另一大经济体关系——的决定性因素。韩国工业集团斗山重工(Doosan Heavy)表示，其电力部门的营收有一半来自中东的项目。

“我们在积极推动和支持亚洲-中东北非贸易走廊——看看南南贸易的增长就明白了，”埃文斯说，“贸易从中国流向印度，从印度流向中东，再流向非洲和拉丁美洲，”他补充道，“阿联酋和迪拜在获取这些贸易流动方面具有得天独厚的优势。”

译者/刘鑫

中国汽车出口量预计将在今年首次达到100万辆。面对国内市场——中国拥有全球最大的汽车市场——日益激烈的竞争，中国汽车厂商发现，前往伊朗、伊拉克等较为冷门的国外市场销售汽车反而更加容易。

中国汽车市场增速与国内经济同步放缓，乘用车销量在截至10月的一年内仅增长6.9%。政府税收激励政策被废除对中国本土厂商构成尤为严重的打击，他们正在被美国、欧洲和韩国的竞争对手抢走市场份额。

由于中日领土争端引发公众抵制日本汽车，日本汽车厂商只能割舍在中国的市场份额。但这部分市场份额并未落到中国厂商手中，按销量计，后者只占据不到30%的市场。

中国厂商的应对措施是把产品出口到一些不太热门的市场。今年前三季度，中国汽车的主要出口目的地是阿尔及利亚、伊拉克、伊朗、俄罗斯和智利。截至10月底，中国今年累计汽车出口量已超过2011年全年，乘用车出口量仅在10月就实现43%的同比增长率。

“这是由国内需求的变化引发的，”北京Synergistics汽车咨询公司总裁、原克莱斯勒(Chrysler)中国区负责人比尔•拉索(Bill Russo)说，“随着市场放缓，库存压力上升。为减轻这种压力，厂商自然而然地会选择转向出口市场。”

IHS Automotive驻上海的Namrita Chow表示：“乘用车出口已成为中国国内汽车厂商销量增长的主要动力。”Chow补充道：“中国汽车厂商正在涉足国际厂商目标范围之外的区域，从而实现增长”，并解决多余库存。

除了以运动型多功能车(SUV)驰名的民营企业长城汽车(Great Wall Motors)等几家知名公司之外，中国的大多数汽车公司都瞄准了低端出口市场。受自身产品限制，它们在这方面也是别无选择。

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但IHS Automotive的林怀滨指出，这种策略存在风险。他表示：“如果最初凭借低价进入海外市场，以后便很难向高端挺进……他们不想重蹈在国内的覆辙，在中国市场上，国产品牌给人的印象就是廉价，以致很难打进高端领域。”

数十年来，中国主要出口廉价劣质商品，出口的宠物食品、牙膏等产品曾数次导致涉及人员伤亡的丑闻。如今，中国多个领域的制造商正面临同样问题：如何改变中国品牌在海外的不良形象？

作为世界最大家用电器厂商之一，海尔(Haier)选择了听上去偏于德国化的品牌名称，在一定程度上解决了这一问题。但这种方法并非普遍适用。

中国最大的汽车出口商奇瑞(Chery)在今年头10个月向海外销售16.5万辆汽车。奇瑞称其30%的销量来自海外市场，最畅销是那些价位较低的车型。

旗下拥有沃尔沃(Volvo)、出口量今年迄今排名中国第二的吉利(Geely)否认其开拓出口市场是受国内压力所迫。该公司的一位发言人表示，吉利今年的国内销量预计将增长10%，“我们无需将重点转移到出口上”。

海外销量目前占吉利总销量的五分之一左右，该公司称“由于海外销量增长仍将远高于国内，这一比例将继续扩大——我们还有巨大的市场有待开拓”。此前吉利曾表示计划将海外销量提高至与国内相同的水平。

在中国汽车出口商中排名第四、产品档次最为高端的长城汽车采取了不同的战略。该公司称“对于海外市场，我们重视的是质量而非数量”，并补充称，长城在海外销售的很多产品的定价等同或接近西方和日本的类似产品。“我们希望塑造长城的品牌形象，改变国外市场对于中国汽车质次价廉的印象。”

奇瑞已经开始在巴西兴建一间工厂，长城也越来越多地在国外生产面向海外市场销售的汽车。长城预计到2015年在海外将拥有24座生产厂，产能达50万辆。

但Ipsos全球汽车研究主管包亦农(Klaus Paur)称，对于很多中国的汽车厂商而言，以出口为重心“并非可持续战略”，他们首先必须着力解决国内竞争日益激烈带来的挑战。他说：“如果他们的产品在海外销路很好的话，他们可能忽视中国市场本身存在的问题。”

张嫣补充报道

译者/刘鑫