一

自“四万亿”刺激方案出台之后，反对之声此起彼伏，在本届政府即将谢幕的“两会”之际，舆论批评达到了高潮，在这个过程中，也始终伴随着对制定该方案的温家宝总理的评价。

美国“次贷”危机爆发后，中国GDP增速快速回落，出口出现负增长，经济面临硬着陆的风险。为了应对这种危局，国务院在2008年11月推出被简称为“四万亿”的政府刺激方案。但在随后的几年，该方案的副作用爆发，这主要表现为由于天量的廉价信贷涌入市场，出现地产价格泡沫、地方债务膨胀、产能过剩加重以及货币存量过高（M2）的问题，“救市”反而酿造了“危机”。

对于这样的后果，市场和公众感到焦虑和不安，政府内部也很不满。因为这意味着即将起航的新政府，继承了一个进退两难的局面：政策积极一些，就会遭遇通胀与资产泡沫的威胁，因此只能先引导过高的货币存量与房价软着陆，为“四万亿”擦屁股。地方政府也因负债过高而苦恼，不仅无法像以前那样拥有财政自由去天马行空般的投资，还要承担巨额的还债压力。

由于大部分地方政府在“四万亿”工程中不计后果地借债，以至于目前难以偿付，他们希望中央政府承担或者至少豁免一部分债务。因为，地方政府认为，在当时是中央政府要求地方上报项目，尽快开工，并且在执行过程中，以行政干预的方式，要求银行给地方政府和企业放贷或购买债券，“地方是按照上面的指示与命令办事”，中央政府理应共担成本。地方政府希望在本届政府谢幕之前将债务责任划分清楚，以免新的中央政府不认账，完全由地方消化。但目前这个希望似乎落空，这使得地方上对“四万亿”的不满加剧，制定该项计划的温家宝总理成为责难目标。

针对这些声音，温家宝总理做最后一次政府工作报告时谈到，“回首这五年，面对国际经济形势复杂多变、持续低迷的严峻挑战，中央科学判断、果断决策，有效避免了我国现代化进程因巨大的外部冲击而出现大的波折，实践证明这些决策部署是完全正确的。”原工信部部长李毅中、央行行长周小川等也特别为四万亿方案进行了辩护，但他们在坚持决策正确的前提下，承认该政策存在利弊。周小川则认为复苏成功了以后又不愿意承担由其产生的成本是不现实的。

该如何评价“四万亿”方案呢？如果以结果来看，这项决策糟糕透顶，甚至是场灾难，复苏成本大到威胁到了国家经济的安全。但是，如果从最初的决策目标来看，则是正确的，因为当时经济增速过快下跌，政府必须及时出手防止信心危机传染，而且，如果救市力度不大可能无法稳定市场情绪。在这种特殊的背景下，“四万亿”这样的猛药是可以理解的，而且该方案主要是对保障房、农村基础设施、铁公机、医疗文化、生态环保、自主创新等投入与建设，如果完全按照方案实施，不至于产生目前如此恶劣的副作用。问题出在实施和执行过程，重复“一放就乱”的恶果。

当然，这种依靠投资扩大内需的方案，注定会有大量副作用，甚至是病急乱投医情况下的火上浇油。在该方案出台前两天，笔者曾撰文《勿陷入“扩大内需”的陷阱》，担忧中国将扩大货币供给“保增长”，这会在未来制造更大危机，比如资产泡沫、债务危机与产能过剩等。这是因为，中国当时处于产能过剩与资产泡沫的状态，如果“向市场继续注入廉价的无限的流动性，将导致大量无法在生产领域投资获利的资本流向资产领域，并吹起泡沫”。笔者建议，中国必须“遵守谨慎的货币政策，采取可控的财政刺激政策”，以“转型困境”来对待这场危机，但中国政府仍然选择了不惜一切代价“保增长”。

让笔者不幸言中的是，在中央和地方财政不足的情况下，刺激计划主要由银行信贷完成。银行部门被要求配合保增长的刺激政策，满足地方政府和大企业的资金需求，大量国有企业“被迫”贷款，因为在产能过剩且需求恶化的条件下，没有企业想要设备投资，扩大生产。后面的故事就顺理成章了：地方政府毫无节制的借贷（抢资源）演化成“平台危机”；从事制造业的大型民营企业被迫借贷后不得不去投资地产，以减轻还息压力；央企除了投资地产外，拿着廉价的资本向上下游蔓延，出现“国退民进”现象，连年亏损的国企山钢的竟然可以收购盈利的民营日照钢铁，这些“大到不能倒”的财神爷成为各地方政府争夺的目标，而中小企业融资因挤压而异常困难。

由于信贷大规模的流入市场，房价出现暴涨，真实通胀水平迅速上升，这也抬高了中国制造成本，削弱企业出口竞争力，加速企业外迁。中国的产能过剩情况更加恶化，三四线城市地产投资大跃进也造成了过剩。在这些副作用显现之后，政策“退出”并不坚决，比如货币紧缩政策，在数量控制的同时又维持较低利率，刺激了民间借贷的疯狂以及“影子银行”的壮大，这种“开后门”的做法意味着政府为保增长而实施了“假退出”，更搞乱了金融体系，以至于目前中国的M2接近100万亿的规模。这种做法或许受到了政治周期的影响，即本届政府希望以稳定的经济形势谢幕，但却积累了更多的难题。

二

到底由谁为这样的后果承担责任呢？目前的舆论和意见确实大多指向作为“四万亿”方案的制定者温家宝总理，一些意识形态倾向强烈的人士也借机抨击。由于温家宝在任上的施政言论与施政结果反差太大，对于习惯“听其言，观其行”的中国人而言，确实不能理解为何过去十年如此糟糕，因此，舆论对其个人的确有不同的看法。但是，笔者认为，需要承担这一后果的是体制而非总理个人。在中国，几乎所有的问题都可以归结为“体制”问题，这也是体制的“原罪”。

首先，我们要弄明白总理在国家权力体系中所处的位置。根据宪法，国务院是最高国家行政机关，总理是中央政府的首脑，总理领导各中央部委与地方各级政府的工作，实行总理负责制，即国务院工作的决策权在总理，出问题也要总负责。

但这并意味着总理具有真正的政策决定权，因为中国是在中国共产党的领导之下的，中央政府及其首脑总理必须接受党中央的领导。因此，总理是党的政策最高执行者（各级政府也要接受党委领导），只能服从并执行“重大问题党中央集体决策”的原则，不能独立制定重要的政策。这种体制以及总理所处的位置决定了，总理有时候需要为党而非自己的决策失误承担责任；如果总理发出不同于党中央的声音，会随时遭到罢免，在80年代，不与党中央保持一致的总书记都曾有过此种经历。

在中国，制定国家经济政策的不是国务院和总理，而是“中央经济工作会议”。这个会议一般在每年最后一个月举行，参会者有党中央、国务院、全国人大和政协以及各省自治区、直辖市党委政府主要负责人；中央国家机关各部门以及军队负责人，甚至包括央企领导，对下一年的经济工作实行集体决策。国务院每年的经济工作就是执行该会议的制定的宏观经济发展规划以及年度经济任务和目标。

2008年召开的中央经济工作会议虽然比“四万亿”方案晚了一个月，但该会议提出实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，将保持经济平稳较快发展作为首要任务，并要求保持资本市场和房地产市场稳定健康发展，发挥房地产在扩大内需中的积极作用。可以看出，“四万亿”只是起到“药引子”的作用，真正促进“大跃进”的是该会议制定的政策。如果说国务院制定的方案只是技术性的话，那么，中央经济工作会议则是政治指导性、纲领性的，但是这样的决策又不具体，作为执行者，只能为了完成政治目标而不惜一切代价了。

为贯彻会议的部署，国务院立即配合发布了所谓的“金融30条”（《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》），要求加强和改进信贷服务，满足合理资金需求，“争取”全年广义货币供应量增长17%左右。“争取”的结果是2009年M2同比增长高达29.36%！信贷规模急剧膨胀，造成了覆水难收的局面，货币失控而非“四万亿”才是制造目前乱象的根源。

但追根溯本，还是党长期坚持以经济建设为中心，并以GDP考核官员政绩的做法，造成了体制内部过度追求经济增长而不顾及其他后果和成本（比如环保、民生、食品安全等）的现象，如果经济增速低于中央目标就是政治不正确的表现，作为总理以及各级政府都必须遵守这样的游戏规则，任何有损于增长的政策有违背中央意志的风险并要承担政治责任（温总理的第一次抑制过热的调控就曾遭到这种责难），所以，过去十年，中国经济几乎一直处于过热状态，这也造成了“年年调控”的现象。总之，不管是谁做总理，在2008年的危机中，体制内的“X万亿”刺激方案必定是要出台的。

三

至于过去十年改革停滞而毫无作为，作为政策执行者的国务院不应该承担责任，而是党中央，作为政治局常委的温家宝总理也只能最多承担九分之一的责任。本届中共中央实行了九人组成的集体领导体制，“缺乏核心”削弱了中央决策能力与权威，再加上外部的干扰，使得本届中央政府几乎没能做出重大的改革决策（参见笔者在FT中文网发表的《中国改革需要集权》）。没有一个强大而有效率的党中央支持，只能有一个“无为的弱总理”，想要有为，则可能面临因挑战党中央并遭罢免的命运。因此，在权责不对等的条件下，一味责难有心无力的总理，是非常不公平的，这或许是温家宝多次呼吁启动政治改革的原因。

事实上，国务院如果想要推进经济转型并完善市场经济体系，摆脱“调控”游戏以及避免“一放就乱,一收就死”的现象，需要一系列的重大改革，比如取消GDP至上主义、打破国企垄断并实现要素价格的市场化、政府退出市场避免过度干预、改革税制（尤其是分税制）、建立独立的央行以及货币体系等等。但能够决定改革的权力并不在国务院，甚至一般政令都出不了中南海。

因此，中国需要启动政治改革以实行新的经济与社会现实。首先，要让党中央变得更有效率，能够做出改革决策并得到有效执行，而且要确保向着民主与法治的方向稳步前进，这是过去十年的重要教训；其次，突破官僚利益集团阻力，打击腐败，依法治国，建立一个权责分明的权力体系；其三，向社会放权，允许社会自组织，建立国民有效监督政府的体系；其四，完善市场经济体系，打破国企垄断，避免政府过多干预市场，建立独立的货币体系与要素价格市场化形成机制，等等。改革的目的是实现国家、市场与社会的制度化良性运转，而不是依靠个人，或者是一套权责不明的混沌体制。当然，如果不能实现这样的目标，中国的政治体制仍会重复“失去的十年”，甚至可能是“最后的十年”。

（注：作者是资深媒体人。本文仅代表作者本人观点。本文编辑刘波。）

——2013年人民币汇率走势回顾与展望

截止2013年12月13日，在2013年内，人民币对美元汇率升值了2.8%，人民币对欧元汇率贬值了1.1%，人民币对日元汇率升值了19.3%。尽管人民币对美元汇率升值幅度看似有限，但考虑到受美联储退出量化宽松预期影响，2013年美元对全球主要货币汇率保持强劲，这造成人民币有效汇率在2013年出现强劲升值。截止2013年10月，人民币实际有效汇率与名义有效汇率的同比升值幅度分别达到7.7%与6.1%。

从人民币对美元汇率的季度升值幅度来看，2013年第1至第4季度分别为0.3%、1.4%、0.5%与0.5%。这说明2013年人民币对美元升值幅度最快的时期是第2季度（图1）。正如笔者于2013年6月26日在FT中文网撰文（《人民币不宜强行升值》）指出的那样，2013年第2季度人民币对美元的快速升值，从基本面来看是令人费解的。

资料来源：CEIC

图一 2013年人民币对美元汇率走势一览

从国际收支的经常账户来看，受外管局出台政策抑制跨境套利行为影响，出口同比增速在2013年5、6月大幅下降。从国际收支的金融账户来看，受美联储退出量化宽松的预期影响，中国金融账户余额由第1季度的885亿美元下降至第2季度 277亿美元。国际收支表错误与遗漏项更是由第1季度193亿美元的流入转为第2季度329亿美元的流出。在出口增速剧烈下降、资本流动出现逆转的情况下，人民币对美元汇率的快速升值，只能解释为中国央行希望该时期内人民币对美元汇率保持强劲。

在人民币汇率保持强劲的背景下，人民币国际化取得了显著进展。2013年前三个季度，人民币跨境贸易结算规模均突破了1万亿美元。截止2013年第三季度，人民币跨境贸易结算占中国跨境贸易结算的比重约为17%。截止2013年8月，人民币已经成长为全球第八大交易货币以及全球第十二大结算货币。2013年下半年，香港人民币存款规模终于突破了7000亿元大关（早在2011年下半年就突破了6000亿元）。2013年中国央行与巴西央行、英格兰银行以及欧洲中央银行签署了总额达到7400亿人民币的双边本币互换。而伦敦、新加坡与台湾的离岸人民币市场在2013年内也取得了长足进展。

然而，在人民币国际化进程如火如荼的背后，实则隐藏着大量的跨境套利与套汇行为。关于跨境套汇行为的证据包括：第一，当人民币具有升值预期时，人民币跨境贸易结算主要发生在内地的进口端，而当人民币具有贬值预期时，人民币跨境结算主要发生在内地的出口端；第二，香港人民币存款增量的大小，与人民币升值预期的强弱呈现出强烈的正相关。而关于跨境套利行为的证据包括：第二，自人民币国际化以来，香港银行对内地银行的债务没有显著变动，而香港银行对内地银行的债权显著上升，这意味着内地企业一直在从香港银行借入利率较低的贷款，并通过人民币跨境贸易结算的渠道输送回国使用。

如果上述判断是成立的，那么迄今为止的人民币国际化进展就无疑有很大水分。一旦人民币单边升值预期消失，一旦中外利差缩小，那么人民币跨境贸易结算是否还能够快速发展，香港人民币存款规模是否还能继续扩张，就存在较大的疑问。

笔者认为，若干证据表明，经过2005年7月汇改至今，人民币对美元汇率以及人民币有效汇率超过30%的升值，目前人民币汇率对美元汇率可能已经接近均衡水平，而人民币有效汇率甚至可能已经略有高估。具体理由包括：

第一，中国经常账户余额占GDP比率，在2011年与2012年连续两年低于3%，今年将会再次低于3%。鉴于国际经济学界主要利用经常账户失衡来衡量本币高估或低估程度，则从这一角度来看，人民币汇率已经相当接近均衡水平。更进一步，随着2013年人民币升值效应的逐步显现，以及中国国内要素价格市场化的推进，中国的货物贸易顺差可能继续收缩。而受上海自贸区以及中美BIT影响，中国的服务业将会加快开放。而在开放初期，中国的服务贸易逆差可能进一步放大。这意味着未来中国的经常账户余额将会继续缩小，甚至不排除由正转负的可能。

第二，从资本与金融账户来看，一方面，中国的外商直接投资流入可能稳定在目前的水平上，而中国的对外直接投资将会显著增长；另一方面，随着美联储逐步退出量化宽松，国外利率水平将会逐渐上升。考虑到中国的利率市场化只能逐步推进，因此短期内国内基准利率水平上升有限。这意味着中外利差可能显著收窄。因此，未来一段时间内，中国很可能会面临短期资本流动频繁波动，甚至可能出现持续的短期资本流出（如果中国政府加快开放资本账户，尤其是推动中国居民的海外投资的话）。这意味着资本与金融账户的顺差将会缩小甚至逆转。

第三，从中长期来看，两国货币之间汇率的强弱，取决于两国劳动生产率的高低。未来一段时间内，美国可能再度爆发以生命科学、新能源或IT为代表的技术革命，劳动生产率有望如1990年代互联网革命那样快速上升。中国经济则会经历一次重要但充满不确定性的调整，不但要解决经济增长模式的转换问题，而且要应对金融体系内系统性风险的上升，因此未来中国劳动生产率的走势存在较大的不确定性。这意味着从中长期来看，人民币对美元汇率走势也依然能扑朔迷离。

综上所述，笔者认为，从短期甚至中期来看，人民币对美元汇率的均衡水平可能在1比6左右。如果按照目前的升值速度，人民币对美元汇率可能在2014年中期达到6。之后受升值惯性影响，人民币对美元汇率可能在2014年下半年甚至2015年上半年继续升值，即出现超调。但一旦美联储开始步入新的加息周期，人民币对美元汇率将会面临重大考验。

2014年中国政府有望继续推进人民币汇率形成机制改革。预计在2014年上半年，中国央行将会宣布将人民币对美元汇率的日均波幅由正负1%提高至正负2%甚至更高。但更重要的是央行是否会降低对每日人民币汇率中间价的干预。事实上，2013年人民币对美元汇率的弹性，与之前相比有着显著下降，这意味着央行加强了对汇率中间价的干预。只要尽快放松央行对人民币汇率中间价的干预，才能使得人民币汇率波动真正反映市场供求的变化，才能避免2013年第2季度人民币逆势升值现象的重演。

至于未来几年内人民币国际化的进展，笔者认为将会面临一个证明过去的人民币国际化究竟是基本面推动为主还是套利推动为主的“自然试验”。随着人民币单边升值预期的逐渐消失，随着中外利差的逐渐下降，如果人民币国际化依然能够保持过去几年的速度，这或许能够说明迄今为止的人民币国际化进程是真实需求推动的，否则，我们就不能否认跨境套利行为的重要性。总之，一切须由时间来检验，且让上帝的归上帝，让凯撒的归凯撒。

（注：本文仅代表作者观点，张明系中国社科院世经政所国际投资室主任）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

2014年国内外货币环境即将发生的变化，可能促成人民币汇率、资本项目可兑换等改革加快。由于央行常态化管理方式，进入市场买卖外汇兜底，制定偏离交易价的中间价，导致2013年人民币升值压力和预期被人为地放大，一些指标显示人民币汇率已经比较接近均衡水平。央行退出常态化管理，让市场供求发生作用，去发现、寻找均衡汇率，应该不会带来很大的汇率波动或者单向变动。加快资本项目可兑换改革，尤其在中国对外资产端进行优化，让机构、企业和个人取代国家成为中国对外资产持有的主体，才能使得中国央行摆脱外汇储备的重荷，恢复货币政策自主性和有效性。

中国一直在挖池蓄水

国际金融危机爆发以来，发达国家不断量化宽松，释放天量流动性。这些流动性绝大部分没有留在这些发达国家，而是流向了包括中国在内的新兴市场国家。2007年末中国对外净债权1.19万亿美元，外汇储备1.53万亿美元；到2013年9月末对外净债权增至1.81万亿美元，增加0.62万亿美元，外汇储备激增至3.66万亿美元，增加2.13万亿美元。这一时期中国外汇储备的来源构成发生了变化，从过去以经常账户顺差为主变为以债务性的资本账户顺差为主。这组数据表明，为应对发达国家解决危机释放出来流动性的侵入，中国把它变成了外汇储备，外汇储备成为第一个蓄水池，央行是这个蓄水池的主人。

存款准备金成为第二个蓄水池。外汇储备激增导致外汇占款成为中国基础货币投放的几乎唯一渠道，以及中国基础货币超量投放。这一时期中国央行外汇占款从11.52万亿元人民币增至25.35万亿。为了防止由此带来的超额货币发行，央行采取不断提高存款准备金率的方式来对冲。这一时期商业银行在央行的准备金存款从6.81万亿元人民币增至20.01万亿，银行体系是这个蓄水池的主人，但蓄水不是其主动行为。

挖池蓄水并没有达到隔绝对货币供应量的影响这一预期目标。这一时期中国货币供应量M2从40.34万亿元人民币增至107.74万亿，与GDP之比从151%一度升至200%。中国成为世界上货币供应量最大、信贷投放最高的国家。从另一个角度看，2013年9月末中国央行的资产规模高达31.12万亿元人民币，货币供应量M2还不到它的3.5倍；基础货币规模高达26.31万亿，M2也只是其4倍多一点。这说明只控制了货币乘数这一端，但是另一端基础货币投放没有控制住，货币政策自主性和作用受到挑战。例如，2013年三季度外汇储备单季增长超过了1500亿美元，超过2000年以前的总和，由此带来基础货币被动投放，尽管央行在年初提出实行稳健偏紧的货币政策，但是实际执行效果并不理想。

挖池蓄水带来抬高中国利率和利差的副作用

发达国家央行量化宽松扩张资产负债表拉低本国利率，中国央行资产负债表扩张却导致利率越来越高，原因在于发达国家央行买的是本国资产，中国央行买的是外国资产。作为中国对外资产主要部分的外汇储备收益不高，但是中国对外负债的成本不低，造成中国作为世界第二大债权国，但2008-2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元，实际上中国是以倒贴的方式输出储蓄。对国外倒贴的部分最终由国内经济主体承担，抬高了国内的资金利率，进而造成高储蓄、高货币信贷投放的中国资金利率居高不下。央行以基础货币发行买入外汇储备，只付出了大约1.3%的利率成本，比国债发行的成本低出了3个多百分点，这部分成本不会凭空消失，而是一定要有主体承担。从央行资产负债表看，首先转移到了商业银行的身上。20万亿存款准备金是商业银行的资产，超过GDP的1/3，收益只有1.5%左右，远远低于商业银行负债的成本，甚至低于其存款的利率成本。商业银行要盈利，必须提高其它资产也就是对客户贷款的利率，从而拉大了利差。这已经成为制约实体经济发展的严重问题，也恶化了金融与实体经济的关系。

2013年中国货币市场“钱荒”频发也是挖池蓄水的并发症。“钱荒”的源头是商业银行缺乏在央行的存款准备金。高利差刺激了商业银行放贷的冲动，加上需求端地方政府与国企预算软约束和追求规模最大化，中国信贷膨胀很快， 2013年6月上旬10天时间里银行体系就放出了1万亿贷款。为了抑制信贷膨胀，央行改变了过去无限制地进行逆回购以对商业银行提供流动性的做法，要求商业银行自己准备流动性，来限制其放贷能力。然而，商业银行在央行账上的钱，只有央行能放得出来，只要央行不提供，缺口就没法弥合。为了满足眼前的存款准备金要求，商业银行被迫不计成本地拆入资金，造成利率飙升。进入12月份，在新增外汇占款依然很大的情况下货币市场“钱荒”再次发生，主要是央行账上的政府存款没有像往年那样到年底随着政府集中支出而下降，反而攀升到4万亿以上，挤占了商业银行在央行的存款准备金。央行最终通过短期流动性调节工具（SLO）投放流动性缓解了货币市场的缺口。

中国下阶段应开闸放水

鉴于挖池蓄水带来诸多问题，中国央行下一步应该做好开闸放水，反向做外汇储备这个蓄水池的文章。美联储已经启动退出量化宽松安排，中国央行蓄水的压力减弱，跨境资本流向可能出现改变，在2014年很可能扭转外汇储备只增不降的状况。这意味着挖池蓄水转向开闸放水。外汇储备下降不是坏事，减少外汇储备中负债形成的部分，挤出其中的水分，会减轻央行的财务压力。

同时调整存款准备金这个蓄水池也需要跟上。外汇占款减少甚至下降导致原来的基础货币投放渠道枯竭，降低存款准备金率，提高货币乘数，以满足经济对货币信贷的需求。这样，高额存款准备金这种金融抑制带来的高利率、高利差问题也会缓解，为利率市场化和商业银行经营创造良好的条件。在这种情况下下调存款准备金，并不代表货币政策放松，而更可能是中性的稳健取向。

另一种选择是不动存款准备金率而是开辟国内渠道投放基础货币。除了短期流动性调节工具，常备借贷便利（SLF）也是央行投放流动性的工具。央行在公开市场购买国债，也是一种国内渠道。在存款准备金率下降到正常水平之前，这些工具的使用应该是辅助性的。由于财务上更划算，央行可能偏向于使用国内渠道投放流动性，导致开闸放水受阻或者被延迟。

（本文仅代表作者本人观点。）

刚刚结束的北京十八届三中全会上《《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》一经公布，就引发了市场的强烈反响。

总体来看，这份代表着中共新一届领导集体改革方向的纲领性文章，其触及到中国政治、经济、文化以及法制改革的方方面面，也基本上厘清了问题的症结，笔者预计，全面深化的改革将逐步展开，如果相关政策能够得到有力地执行，那么中国经济在未来10年的可持续发展将能够得到保证，中国也可能迎来新的黄金十年。

对于中国经济的未来来说，国有企业改革至关重要，而以市场机制为核心的国有企业改革尽管没有明显超出市场的预期，却代表着一种更加务实的方向。总体来说，十八届三中全会更加强调国家和国有资产之间的界限，这有利于减少行政干预和腐败现象，同时中国的国有企业改革将强调以市场化竞争和市场化定价，并以此为基础来破除垄断，并降低准入门槛。与此同时，有条件的国有企业将形成投资公司，这接近于新加坡的淡马锡模式，这种模式下将更加注重管理的有效性，而非所有制的方式。可以想象的是，如果未来的国有企业也能够去行政化，并强调经理人制，那么国有企业未来的发展道路将更加宽阔，对于中国经济来说其稳定器作用也将更加明显。

财政改革上，三中全会强调财权和事权的配合，也允许地方政府通过发债来推动地方基础设施建设，这也意味着一种全新的思路，未来的改革方向，应该是将通过财政改革和整合来充实地方财源，而非放任地方政府依赖土地出让收益。更加重要的是，允许地方政府发行债券有利于解决地方政府的债务“期限错配”，并在很大程度上减轻外界对于中国地方政府负债过高的担忧。

当然，财政改革将不可避免触及税收改革，在全面转向增值税的同时，房产税也被纳入立法范畴，这几乎意味着房产税的扩容将不可避免，同时房产税也可能进一步向存量房蔓延。房产税一旦全面展开，对于地方政府来说也将多增加一项稳定的财源。

稳定了“钱袋子”，才能有效地推进社会保障体系、户籍以及征地制度的改革。这些改革的方向，是让更多人享受到经济发展的福祉，避免由于权利和义务的不匹配导致收入差距进一步扩大，也避免政府过度使用手中的行政权力来进行寻租。

然而，经济以及社会的改革，却仍然需要金融改革作为抓手，这有两方面的考虑，首先，中国需要保证金融稳定来保证整体改革方案能够平稳推进，另一方面则需要通过实体经济与金融体系的配合，来提高整体经济的效率。

这些也指出了金融改革的方向以及举措，首先，中国需要改善目前的货币政策环境，在三中全会决议明确“开放资本账户”的基调下，人民币的汇率形成机制需要被真正市场化，以避免中国陷入“三元悖论”的陷阱，无独有偶，中国央行行长周小川在三中全会之后的辅导讲座中，也提到了减少央行对汇率的干预、扩大人民币交易波动区间以及逐步废除QFII额度等想法，而央行副行长易纲也认为需要鼓励个人投资海外，笔者认为，这些对于缓解由于人民币“被升值”从而引发大量资本流入的政策困境来说，是十分重要和有效的举措。

与此同时，利率市场化需要被推进，从目前的状况来看，中国仍然缺乏一个完整的市场利率体系，而央行则需要培育这样的一个体系，来真正向利率市场化推进，三中全会的决议中也提到，要培育完整的债券收益率曲线，这样的一个看似空洞的表述，却意味着中国将大力发展债券市场，并以债券市场作为利率市场化实现的重要政策工具，与此同时，具有深度和广度的债券市场的建立，也有利于降低和转移整个金融体系面临的系统。

从某种程度上来说，利率市场化意味着商业银行需要向实体经济让渡利益，尽管看似寻常，这却是避免中国经济“空心化”的重要举措。

总体来说，中国的改革方向十分准确和明确，同时，整体金融和经济改革的方向与政治、社会以及文化改革遥相呼应，形成了中国式改革的框架体系。

最后需要指出的是，中央也通过建立国家安全委员会以及深化改革领导小组来收紧来协调各个改革举措，全面推进，并避免改革走偏，这对于降低改革难度、提高改革效率来说，也提供了强有力的组织保障和制度保障。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

近期一年一度的北京中央经济工作会议闭幕，会议对明年中国经济政策做了定位。和以往最大变化是，首次提出“把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节”。虽然也提了“保持宏观经济政策连续性和稳定性"；同时，没有把"加强和改善宏观调控"作为明年任务之首，至少从07年开始，"加强和改善宏观调控"的内容都是列为第二年中央经济任务之首，而此次却是"保障国家粮食安全"。种种迹象表明，2013将是中国式宏观调控的终结年。

回顾今年经济运行，笔者发现以下明显的特征：即中国经济周期已明显缩短，宏观调控的难度越来越大。经济周期不再以年为单位，而是以季度为单位，增长加速和硬着陆风险的变化在一个季度间。在此背景下，传统以需求管理为手段的宏观调控作用越来越受到制约，宏观经济政策对增长的作用显著缩小。

北京三中全会的经济改革措施之所以被寄予厚望，在笔者看来，其最大的不同在于其体现了决策层经济管理思路上的转变，即跳出了传统主流经济学派以需求端为着力点的理论认知框架，而是从供给端发力，试图通过推动改革和创新帮助中国摆脱近几年的经济增长与结构调整之间的困境，为中国实现可持续增长另辟蹊径。

回顾2013经济运行，今年一季度中国经济并未延续去年四季度十八大召开带来的乐观情绪，经济增长从去年四季度的7.9%回落至7.7%，而当时的货币政策实际上异常宽松，一季度社会融资总量超过6万亿，为以往历年以来单季度最高。

然而，一季度经济下滑并未引起决策层和市场的担忧。年初市场的一致预期是今年gdp增速在8。3％，决策层仍然认为通胀是当时经济面临的主要风险。今年上半年的出口数据"虚高"也给经济决策造成干扰，认为外需好转出口很乐观，但直到六月份真相大白，靓丽的出口数据主要是海外资金套利的缘故。此后二季度的信贷和财政政策的收紧导致经济增长快速下滑，二季度单季GDP增长触及政府7.5%的下限。尤其是6月的银行间市场利率大幅走高，不仅引发"钱荒"，而且引发硬着陆风险。

随即7月国务院常务会议与中央政治局会议密集召开，应对经济下滑过快，或将触发的硬着陆风险积极采取措施，包括支持小微企业、加速铁路投资、支持外贸出口、下放行政审批、财政金融盘活存量资金、房企融资渠道拓宽等等，宏观政策转向稳增长。社会融资总额从二季度末大幅回升，财政支出的增长也大幅反弹。伴随着三季度稳增长政策的迅速推进，当季经济增速迅速反弹。三季度GDP同比增长7.8%，投资对GDP的贡献率更得到明显提升，当季资本形成总额的贡献率是55.8%。投资成为拉动经济增长的最大推手，体现了稳增长起到的决定作用。

进入四季度，由于资本大量流入中国、通胀与房价上涨压力以及降杠杆的压力等等，稳增长政策逐步退出，货币政策出现收紧迹象，在此之下，经济回调，四季度GDP比三季度下滑已成事实。

对经济形势的回顾让笔者发现了以下两个值得警惕的问题：

首先，当前中国经济周期已变得越来越短，且短期经济增长高度依赖于宏观政策的取向，经济增长的内生动力明显不足。

其次进一步来讲，宏观政策效果之所以难以将中国经济带入持续增长态势，说明中国经济已经面临严重的结构性矛盾，即传统凯恩斯以需求管理为主导的宏观政策在中国屡试不爽，特别是四万亿经济刺激计划将这一理念发挥至极致，但近两年经济运行的结构性问题，包括地方政府债务问题、金融风险问题、土地与房地产绑架问题凸显，说明中国式宏观调控已走到尽头，未来摆脱困境亟待从理论与实践上取得新的突破。

出路在哪里？通过今年以来多次参加的新供给经济学研究小组（现已为华夏新供给经济学研究院）的讨论，笔者大有启发。正如笔者与小组成员所感悟的，未来中国需要强化供给侧的分析和认知，并通过全面改革和理性的供给管理，破解当前中国结构调整面临的瓶颈，为实现中国中长期经济增长创造条件。

而如果从这一角度理解三中全会为中国未来十年发展勾画的改革蓝图，思路似乎更加清晰。例如单独二胎政策放开是应对中国人口老龄化与劳动年龄人口减少的举措，实则为在人口政策上理顺要素供给的方式；国有企业改革是解决国企而民企市场主体不平等的举措。

当然，其推行必然面临较大压力，因此，既是亮点，也是难点；约束政府行为，加快职能转变，减少对经济活动的干预是给予长期困扰中国经济的政府与市场关系的合理定位；要素价格改革的推进，包括资金价格、劳动力价格、资源价格由供求关系决定是完善价格形成机制的要求；新型城镇化改革如想释放需求，根本上需要就户籍、财税体制、土地制度、以及公共服务均进行改革，进而为城镇化提供完善的社会保障机制。

总而言之，新一轮改革措施实际上体现了在中国经济旧的增长模式陷入困境之下，决策层管理理念从传统的宏观政策需求端管理向更多倾向于供给端制度与机制创新方面，是个理论与实践的创新，具有积极意义。当然，目前存在最大的难题在于如何真正把改革落到实处，毕竟推进改革将面临原有利益集团前所未有的阻挠，而这也恰恰当前看多派与看空派的主要分歧所在。但无论如何，用宏观经济政策调控需求端的做法已经走向尽头，未来都是对如何改革以更好促进生产要素供给和通过创新提高劳动生产率来使增长持续的政策取向。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

中国的中央经济工作会议12月10日至13日在北京举行。会议期间，各方都在猜测明年中国的经济增长目标会定到多少，7%还是7.5%？不同的目标代表着不同的政策含义。13日，新华社发布了中央经济工作会议的通稿，并没有明确提及经济增长目标，而以“努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度”概括。个中微妙，需要仔细拿捏。

先看两个增长目标。按照惯例，中央经济工作会议将制定第二年的经济增长目标，并于来年3月“两会”期间，借由《政府工作报告》发布。比如今年的7.5%，就是在去年的经济工作会议上制定的，并写入了今年的报告中。因此，此次经济工作会议没有明确提及增长目标，并不意味着中央将在全国层面上淡化对GDP的考核。事实上，从会议前后的传闻看，增长目标无非7%及7.5%两个版本，各有各的政策取向。

若是7%，显示明年促改革的任务较重，中央设定了较为宽裕的增长区间。此前，国研中心、社科院、国信中心以及安邦（ANBOUND）等智库机构均建议，将明年的GDP预期增速下调为7%，以便为经济转型、结构调整预留更多空间。若是7.5%，则显示明年就业压力不小，需要保持较高的增长。中央经济工作会议结束后，有国内媒体报道称，中央提出明年GDP预期增长继续维持在7.5%左右的目标，目的主要有两点：一是维持经济中高速增长，可以保障就业不出问题；二是担心将增长预期调低后，市场预期也随之转坏。

要指出的是，7%与7.5%之间，除了不同的政策取向，其他的差别并不大。不论是哪个目标，都属于中高速增长的档位，相较以往有了明显的放缓，表明中国经济已步入转型期。观察新华社发布的会议通稿，处处透露出转型的意味。会议所指出的各项风险——在内，经济运行存在下行压力，部分行业产能过剩问题严重，宏观债务水平持续上升，结构性就业矛盾突出；在外，世界经济仍将延续缓慢复苏态势，但也存在不稳定不确定因素，新的增长动力源尚不明朗，大国货币政策、贸易投资格局、大宗商品价格的变化方向都存在不确定性——都需要通过经济转型予以应对和化解。

特别耐人寻味的是会议对明年经济增速的定调。会议强调，做好明年经济工作，要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，不能把发展简单化为增加生产总值，抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。在我们看来，这段话强调了三层意思：一是全面认识GDP；二是GDP要合理增长（不是不要增长）；三是合理增长等于“发展质量和效益提高，同时不会带来后遗症”。

结合今年年中，中国总理李克强提倡的宏观经济“上下限论”，中央决策层对于GDP这一考核指标的微妙态度跃然纸上。GDP依然重要，但其内涵将有所变化，增长目标的刚性将有所减弱，不会因为暂时的回落，不顾“后遗症”来刺激短期需求，非得把增长维持在7.5%的上方。事实上，会议通稿的表述，尤其是第三层，已经给出了对GDP目标的一个重要的定性描述。也就是说，未来的GDP预期增长应当是可以实现发展质量和效益提高，同时不会带来后遗症的速度，至于这个速度到底是7%，还是7.5%，取决于中央的判断，是可以灵活调整的。

在今年10月下旬的中国工会第十六次全国代表大会上，李克强总理还曾给出过一个7.2%的数字，称“我请人社部和有关方面反复测算，都认为要保证新增就业1000万人、城镇登记失业率在4%左右，需要7.2%的经济增长”。由此来看，到2020年，只要经济增速能够保持在7%－7.5%之间，就应当是合理的，而不一定非要固执于某一个具体数值，这只会让经济增长目标变味。

经济增长目标到底是7%，还是7.5%，并没有那么大的差别。综合来看，只要保持在7%－7.5%之间，就应当可以容忍。重要的不是具体数值，而是合理增长。这取决于中央的判断，调整起来相对比较灵活。

（注：安邦咨询公司是中国内地一家独立智库机构，专注于财经与公共政策研究。本文只代表该机构观点。）

说来好笑，本来说好让市场发挥决定性作用的，大家都还斯德哥尔摩综合症式地关注政府如何发挥更好作用，其实国人已经习惯了各种场合，官员滔滔不绝讲1个小时，市场人士讲3分钟的时代，如果真的改变，都需要时间来适应。当然对于市场化的经济体来说也不奇怪，每隔一两个月，整个市场也会屏吸倾听全球印钞机司令部有意措辞暧昧的喃喃低语。

稳增长的必要性依然存在

有趣的是，关于明年经济的短期谋划和未来长期增长引擎设计的会议这次是同时展开的。对于短期增长，决策者认为经济形势稳中向好，同时强调下行风险、结构性压力与不确定性，稳增长的必要性依然存在。

13年经济工作会议对经济形势的判断要好于12年，但同时也强调了经济存在的下行风险、结构性压力及外围的不确定性。其中，对明年国际形势判断认为会“延续缓慢复苏态势”，有别于去年“世界经济低速增长态势仍将延续”的判断；对国内形势的判断认为当前经济“稳中有进，稳中向好”，与此同时也提到了当前“经济运行存在下行风险”，以及当前国内经济的结构性压制因素。外围经济的不确定性包括美国QE退出对短期国际资金跨境流动的影响、日本量宽作用递减与债务剧增导致的不确定性等。国内经济的结构性问题主要包括“部分行业的产能过剩问题严重”、“宏观债务水平持续上升”、“结构性就业矛盾突出”等诸多方面，其中债务问题与结构性就业矛盾是近年来首提，充分显示了中央政府对解决地方债务问题、大学生就业问题等的关注与决心。

债务压力：时间换空间

将“控制和化解地方政府性债务风险”作为明年经济工作的重要任务，并提出要“把短期应对措施和长期制度建设结合起来”。根据我们的预测，明年地方债务还本付息的压力要比今年多出1万多亿元，地方债务的“短期应对”一定是通过移杠杆的方式缓解近期债务压力，用时间换空间，平滑债务期限结构，这将导致明年货币（宏观）政策需要保持适度融资规模及渠道畅通，否则局部性、系统性风险爆发的冲击不容小觑，我们测算明后两年社融总量增速需保持在19-19.5%以上。而“结构性就业矛盾”主要体现在大学生的就业压力上，中国总理李克强在全国工会第16次代表大会的讲话中提到，保证新增就业1,000万人（特别提到2013年新增大学毕业生699万）、需要7.2%的经济增长，显示政府能够容忍的经济增长底线在7.2%附近，在经济下行风险仍然存在的背景下，稳增长的必要性依然存在。

稳中求进：经济、社会要稳，调结构、改革要进

2013年政策的总基调与去年基本一致，即“坚持稳中求进”，并提到“最核心的是要坚持稳中求进、改革创新”。但是，政策目标的排序变成“稳增长、调结构、促改革”，有别于2012年“稳增长、转方式、调结构”的排序与2011年的“稳增长、控物价、调结构”的排序，显示中央政府对“调结构”和“促改革”的重视度进一步提升，而对物价的容忍度有可能在上升。

“稳”的内涵表现在两个层面，一方面经济层面巩固稳中向好的发展态势，另一方面社会问题层面要促进大局的稳定，为全面深化改革创造条件。“进”的内涵就体现在调结构与促改革方面，“稳中求进”，“稳”是前提，“进”才是目的；政策希望经济社会在发展中实现调结构与促改革，这点从会议对“持续健康发展”与“生产总值增长”的关系的强调上也可以看出，会议提到要“ 保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整”，而根据李克强在全国工会上的讲话，中长期中国经济将保持在7%以上，或7.5%左右的中高速增长，换而言之，政府意图经济在中高速增长中实现经济增长模式的换挡。

其中，“积极财政政策”与“货币政策”的搭配，有别于市场前期传言财政将由“积极”转向“稳健”，可能就是为“稳”提供政策操作空间；积极的财政政策将一方面体现在结构性减税上，另一方面体现在财政支出的结构性、精准发力上，既能“稳增长”又能促进“调结构”的支出部分将继续发力，三公消费、资金使用效率低下的支出项等会继续受到严格控制。

短期政策重在控风险、促转型、利民生

与去年一样，第二年的主要经济工作安排也是6条，但内容与排序上都出现了明显变化，具体内容的表述上也更为详尽、聚焦。

“切实保障国家粮食安全”是明年主要工作内容中的第1条，充分显示中央政府对粮食安全战略的重视程度，去年“夯实农业基础，保障农产品供给”放在第二条。“确保产能”、“科技支撑”、“依靠自己保口粮”等提法，或表明中央政府对农业现代化的重视度明显提升，未来将大力支持的方向可能包括，新型种业的研发支持、农业机械化与规模生产、农田水利等农业基础设施建设等，首提“发展节水农业、循环农业”。

化解产能过剩与实施创新驱动同步，大力调整产业结构。将化解产能过剩放在了更重要的位置，但有别于朱镕基时代的快速集中去产能，本轮过剩产能的去化，或主要通过市场化手段与政府作用的结合，产能去化与创新驱动同步。一方面，通过更加公平、合理的市场规则，通过市场竞争实现优势劣汰，更加公平合理的市场规则可能包括对垄断领域的逐步放开、环保与安全标准的提升、金融自由化背景下资金配成本与配置的市场化、企业税收政策的改革等。另一方面，会议首提“化解产能过剩的根本出路是创新”，为落后产能行业的转型指引方向，即通过产业升级逐步实现传统产业的转型，淘汰落后与实现转型同步的方法即“创新”，主要包括，技术创新、产品创新、组织创新、商业模式创新、市场创新。事实上，在发展中实现转型的意图在这里也体现的非常明显。这也使得，落后产能去化对明年经济的影响整体可控。

近年来首提“着力防控债务风险”，将“控制和化解地方政府性债务风险”作为明年经济工作的重要任务。提出要“把短期应对措施和长期制度建设结合起来，做好化解地方政府性债务风险各项工作”。短期来看，地方债务压力主要体现在债务集中到期带来的流动性风险上，需要保障适度的融资规模与渠道畅通。根据我们的测算，明年地方债务还本付息的压力要比今年高出1万多亿，未来需要通过移杠杆的方式以时间换空间，平滑债务期限结构，这样需要货币政策保持适度的融资规模与渠道畅通，我们测算明后两年需要社融总量保持在19%至19.5%以上，可以覆盖。

长期来看，地方政府财权与事权的不匹配，以及地方政府GDP锦标赛下进行的无序扩张动力是主要矛盾。因此，首先需要重新理顺中央与地方的财权与事权，将社会保障等本应由中央政府负责的部分事权上收中央，并通过财税体系改革理顺中央与地方财权方面的分配；其次，需要遏制住地方政府传统GDP锦标赛的源动力，弱化单纯的GDP考核，并加强地方债务扩张的“源头规范”，控制地方债务增量扩张的规模与速度。

民生保障落到实处，细项政策定位明确。有别于往年对民生保障政策的表述，本次会议政策针对性更强，明确提出“统筹教育、就业、收入分配、社会保障、医药卫生、住房、食品安全、安全生产等”主要民生工作。就业问题中不仅谈到了大学生就业问题，而且谈到产能去化过程中的下岗再就业问题，显示中央在产能去化问题的充分准备。住房问题方面，与上届政府以限为主（限价限购）的调控思路不同，本届政府似乎更强调通过增加结构供给、抑制投资需求的结合手段调控地产市场。 “加大廉租住房、公共租赁住房等保障性住房建设和供给，做好棚户区改造”，目的在于解决低端群体的住房问题；“特大城市要注重调整供地结构，提高住宅用地比例，提高土地容积率”，以缓解特大城市住房供需关系持续紧张的状态。针对日益严重的“雾霾天气”及环境问题，提出要“加大环境治理和保护生态的工作力度、投资力度、政策力度，加强区域联防联控，加强源头治理，把大气污染防治措施真正落到实处”，显示本届政府务实的做事风格。

以开放促改革、转型，以贸易促内外融合

以开放促改革（转型）体现在两个方面：1、主要体现在进出口贸易方面，“发挥技术和大型成套装备出口对关联行业出口的带动作用”，主要通过高铁、4G等产品出口的提升带动相关产业链条的景气提升，“扩大国内转方式调结构所需设备和技术等进口”，购买技术、高端设备，提高生产效率促进经济转型；2、主要体现在通过开放倒逼国内制度层面的改革，主要包括“加快推进自贸区谈判，稳步推进投资协定谈判”、“加强对走出去的宏观指导和服务”等。以贸易促进内外融合，表现为通过“丝绸之路经济带建设”，打通与中亚国家的贸易互通与经济融合；通过“建设21世纪海上丝绸之路”，加强与东盟国家的贸易互通、经济融合；内外融合事实上也是我们所提到的拉动未来经济可持续增长的新三驾马车中的“人民币国际化”的范畴。

城镇化是明年投资主战场

有别于往年3天的会议议程，此次经济工作会议由于套开了“新型城镇化会议”而总共召开了4天。本次经济工作会议第四条重点谈了“区域协调发展”，属于新型城镇化的一个部分，反映了新型城镇化与过去城市化进程的不同在于，更科学、合理。“坚定不移实施主体功能区制度，使自然条件不同区域按照主体功能区定位推动发展”，可以有效避免脱离当地实际情况的盲目扩张、无序经营，在考虑资源环境承载能力的前提下，实现区域经济发展与产业布局的紧密衔接。新型城镇化在实现可持续增长的前提下，也提供了足够大投资与需求层面的想象空间，将与消费升级、人民币国际化共同成为支撑未来中国经济可持续增长的新三驾马车。

正如此前所预期，在改革顶层设计已基本完成之后，2014年或将全面展开新型城镇化建设，这也将成为改革措施落实到经济发展和社会进步的关键着力点。未来新型城镇化六大支撑渐次展开，融资方式尤有创新。其中，户籍、土地、财税三大改革提供基础，产能合理布局和城市管理升级成为重要方式，以及城镇之外的农业现代化。

新型城镇化回归“人口城镇化”，户籍制度改革的关注核心在于关注“半城市化”农民工的市民化：即市民工作生活消费模式、社会福利和公共服务均等化；土地改革的核心理念在于保障农民合法的土地财产收益权，实现城乡一体化，关键在于集体土地市场化改革；土地和户籍等制度改革将充分盘活劳动、土地、资本、技术四大要素，实现要素自由流动，从而破解二元结构失衡，推动经济社会转型升级。

财税体制改革是新型城镇化建设重要的资金保障。一方面，户籍制度改革和基本公共服务均等化要求地方政府提高基本公共服务的财政支出以满足新增居民的公共需求；另一方面，土地制度改革和土地经营模式转变要求地方政府将土地增值收益与被征地农民和进城务工农民按比例分享，很大程度上削减了地方政府的可用资金。因此需要通过财税体制改革促使地方政府的财政收入与财政支出相匹配。地方政府融资渠道单一和民资参与不足是目前地方政府的城镇化支出财力紧张的两个重要原因，而解决途径也主要从这两方面入手。一方面，可以通过财税体制改革，完善转移支付制度，培育地方主体税种，包括房地产税的完善等，平衡地方政府资金来源。另一方面，鼓励民间资本采取独资、控股、参股或者以BT、BOT、PPP等市场化模式参与投资建设运营，这也是明年值得关注的核心亮点。

大中小城市和小城镇协调发展、产业和城镇融合发展，要求产业进行合理布局和产业升级。与市场不同的是，我们强调新型城镇化不仅是城市化率的提高，其目标主要是发展“三纵两横”超级城市群，尤其是其中60万人县、其中的镇等中小城市群。未来在中国城市化的核心“弓状地带”，通过产业布局，形成多个产业集聚带和城市群，带动周边中小城市和小城镇的发展，吸引周边的农村劳动力进城镇工作，同时实现其市民化的转变，由此稳步推进城镇化的健康发展。其中，发展相对成熟的城市在未来的城镇化过程中将进入城市管理升级和精细化城市运作阶段，包括创建软硬件并重的绿色智慧城市和创新适应大城市圈发展的新型城市管理模式。

城镇以外，农业经营体制转型，促进农业产业化、机械化、集约化发展。随着新型城镇化的稳妥推进，三农问题中的农民和农村问题会逐渐解决，唯一重要的就是农业问题——农户逐渐转变为市民家庭，务农人口下降和土地流转将为发展现代化农业提供机会和空间。农地承包经营权的合法流转是实现农业现代化和规模化经营的基础，亦是解决农业、农村长期发展的关键手段。此外，我们预期政府将大力增加农业的科技投入，促进农业生产集成化、劳动过程机械化和生产经营信息化，完善农田水利建设，建设高产农田，从而提高土地产出率、资源利用率和劳动生产率，确保粮食供应。因此建议重点关注城轨建设、城市管网更新、医疗服务普及、智慧城市的相关布局以及区域经济建设等，还包括农业现代化，包括农田水利建设、农业产业化、机械化等。

最令人感触的是，会议提到“城市建设水平是城市生命力所在”。城镇建设，要实事求是确定城市定位，科学规划和务实行动，避免走弯路；要依托现有山水脉络等独特风光，让城市融入大自然，让居民望得见山、看得见水、记得住乡愁；要融入现代元素，更要保护和弘扬传统优秀文化，延续城市历史文脉；要融入让群众生活更舒适的理念，体现在每一个细节中。这样不同的人文笔触和感怀，在会议的文件中从未有过，应该值得给一些期待。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

伴随着北京中央经济工作会议落幕，“着力防控债务风险”成为中国2014年经济工作的重要任务。债务，这个颇为令人遐想的字眼，必将成为2014年的一个关键词。债务可以成为经济良序发展的助燃剂，不必将其视如洪水猛兽避之唯恐不及；债务也可以成为经济系统崩溃的催化剂，不能任其像脱缰野马般一骑绝尘而去。市场人士很难清晰辨别债务泰极丕来的临界点，但澄清有关债务的常见认识误区却是颇有裨益的。本文从债务去杠杆的内涵、债务去杠杆的途径、明斯基时刻的判定和债务天花板这四个方面，厘清一些似是而非的观点。

何谓去杠杆？

次贷危机爆发以来，“去杠杆化”一词简直可以用“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”来形容了。但在讨论“去杠杆”时，往往忽略了微观上的去杠杆和宏观上的去杠杆的差异。这是两个略显不同的语境，采纳的度量指标也不尽相同。

对一个企业来说，所谓杠杆就是指资产与股东权益之比。因此，企业去杠杆也不外两种途径：增加资本和削减资产。但在市场恐慌时期，抛售资产正是企业去杠杆的主要途径。盖因一片风声鹤唳之下，补足资本不啻为一种奢求。竞相抛售资产也就成为明知是火坑，也要竞相跳下的选择了。

对整个宏观经济来说，去杠杆就是削减债务水平，包括总体的和分部门的。通常的度量指标就是债务率（债务/GDP）。对这一指标的指责是，债务是存量指标，而GDP是流量指标，存量和流量怎能直接相比呢？这不禁让我们想到对经济货币化（M2/GDP）度量指标的类似争议。但不管怎么说，这是目前唯一被普遍接受的度量债务程度的指标了。

如何去杠杆？

债务削减不外三途：增长、通胀（隐性赖账）和重组（显性赖账，包括金融抑制政策）。

Reinhart和Sbrancia（2011）梳理了1900-2011年发达和新兴市场国家中央政府债务率的演进路径。他们发现一个初看起来令人乍舌，细想之下顿觉释然的经验事实。这个经验事实就是：纵观历史，赖账，不管是显性（债务重组或违约），还是隐性（金融抑制或通胀）；不管是你情我愿（例如一战后美国主动削减欧洲国家债务），还是一厢情愿（例如拉美国家近似无赖的做法），永远都是政府最偏爱的招数。

以增长降债务最正当也最可持续，但也是最可遇而不可求的。我们能想到的如此幸运的国度，是上世纪九十年代的美国。那时美国新经济如火如荼，财政由赤字翻盈余，政府债务率亦随之下降。

值得关注的一个建议就是，能否通过金融抑制（financial repression）来削减一国债务呢？比如Reinhart和Sbrancia指出，相对于远水救不了近渴的经济增长，以及短期内会伤筋动骨的财政整肃，发达国家可以通过金融抑制来解决债务积压问题。即通过压低名义利率从而压低实际利率（中间伴有适度通胀即可）来削减政府债务负担。

但金融抑制政策有其固有的局限性。一是发达国家已享极低主权债融资成本。在逼近零利率下限之后，主权债融资成本进一步下压的空间必然有限。二是金融抑制迟早带来（隐性）通胀，会破坏来之不易的央行反通胀声誉和机制。欧央行有明确的2%的通胀目标，美联储有隐性的2%的通胀目标。在金融抑制之下，通胀目标的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴随更多金融管制。在金融全球化的今天是逆历史潮流而动，来自国际社会的舆论压力也是不可小觑的。

因此，在最近一期《世界经济展望》中，国际货币基金组织并不赞成利用金融抑制来解决债务积压问题。

目前，金融体系去杠杆成为中国央行货币政策调控的重要目标之一。金融体系去杠杆要求盈利增速快于债务增速，名义经济增速高于资金成本。否则高资金成本和高杠杆率叠加，会使借新还旧滚动成本不断上升，倒逼庞氏企业债务风险提前暴露。这种“倏然倒地式”的去杠杆显然并非监管层希望看到的。所以， “抓住机遇保持国内生产总值合理增长”，实在是降低宏观债务率的有效途径（或者说背景）的。

“眀斯基时刻“何时来临？

谈债务问题，不谈眀斯基，似乎是非常跌份的事。这当然是一句戏言，不过也凸显了眀斯基对金融体系脆弱性的深邃洞察。遗憾的是，眀斯基对资本市场繁荣与衰退之间转折点的生动描述，却不能能给我们提供判定明斯基时刻何时来临的定量指标。

权且借用克鲁格曼在《现在拯救危机》书中的一句话：

“只要债务水平高到一定程度，随时可能触发明斯基时刻：一次普通的经济衰退，一个房产泡沫的破灭等。直接因素无关紧要，重要的是债权人重新发现了债务风险，债务人被迫开始减少债务，费雪的‘债务-通缩螺旋’开始了”。

这段话犀利地道出了有关眀斯基时刻的“悲观“断言：触发眀斯基时刻的直接因素是无关紧要的，因此判定眀斯基时刻就是一件不可能完成的任务。

反观当下中国，我们讨论蛮多，担忧颇甚，但也许谁都无法预见眀斯基时刻何时来到。不过，市场对政府兜底的信心（不管是相信政府必然事出无奈，还是相信政府能够调控有方），对新型城镇化潜力的信心（管它是市民化 ，还是“伪城镇化 ”），正在支撑着中国房地产泡沫的进一步滋生，地方政府债务的进一步扩张。只能说，现在比任何时候，都彰显了信心比黄金更重要。

中国可以步日本后尘么？

目前日本政府债务率已逾250%，绝对称得上是政府加杠杆的翘楚，但却未看到日本爆发主权债风险的任何迹象。这难道不是政府加杠杆“无罪”的最好注脚么？于是，大家看到一个似是而非的“国际经验借鉴”：中国私人部门减杠杆，所以政府就该加杠杆。中国储蓄率高企，政府天量放债又有何妨！不愁没有吸收能力，不愁爆发债务风险嘛 。政府发债搞基建投资，既熨平宏观经济周期，又提升长期增长潜力，那是善莫大焉的事情啊！

但是，也不要忽略了日本政府债务积累的特殊性：一是日本政府债务累积的开始，旨在采取冲销式干预避免广场协议后日元的过快升值。并非一开始就要去搞基建，搞刺激造成的。只是后来日本深陷通缩泥沼，日本政府不得不一再加大财政刺激力度，从而造成政府债务的持续攀升。二是日本政府可以强制国内金融机构（甚至央行）持有本国国债，而不允许它们做更自主的跨境资产配置。这是日本政府债券不会被大规模抛售，日本主权债市场不会崩盘的最重要保障。说到底，是金融管制构筑起了抵御资本市场冲击的“防洪堤”。三是日本国民本土偏好（也可以说是爱国热情）程度较高。对日本民众来说，抛售日债还是真心认为祸国殃民的事情 。这是人口结构和传统文化因素使然。

目前的日本经济正陷入一种看似无解的“恶性循环”之中。从日本资金流量表来看，日本家庭和企业部门一直录得巨额的金融盈余（即资金净借出部门），而政府部门一直录得庞大的金融赤字（即资金净借入部门）。企业和家庭为日本主权债市场提供源源不断的资金（主要通过商业银行中介），但日本政府发债融得的资金被迫更多地用于养老金支出，而非用于生产性投资上。2010年日本政府债务还本付息支出只占GDP的比率大约4%，但日本养老金支出占GDP的比率已在10%左右。

上述资金环流正是日本企业投资意愿低迷，家庭消费意愿低迷的真实写照，也是日本经济一度被冠以“僵尸经济”标签的内在根源。随着日本人口老龄化现象的进一步加重（据 OECD官方估计，到2050年日本老年人口支持比率会下降到1.2，几乎只有一个成年人养活一个老年人），日本政府“空手套白狼”负债运作的空间将日益图穷匕见。日本政府债务天花板正在逼近，虽然中国不知道天花板的确切位置在哪。

利用日本政府这个举债急先锋，来为肆无忌惮加杠杆正名的人，应该清楚地认识到：中国效的不是西施，而是人见人畏的“僵尸经济”；即便假装那个就是西施，也会有东施效颦的风险。“着力防控债务风险”，正当时。

（注：本文仅代表作者个人观点,不代表所属机构观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

从广西省会南宁市至钦州港的现代高速公路上，显然缺少运载世界各地港口常见的那种40英尺集装箱的大型卡车。

缺少这种货车说明，这个北部湾港口（位于越南以东位置）相对较新。但中国政府希望，钦州港最终将可带动内陆省份居民收入增长，部分是通过与东南亚地区增加贸易往来。钦州港是中国第六个“自由贸易港”。

李克强总理今年7月访问钦州，为这个港口和中国政府的“西部开发战略”带来活力。李克强在钦州港向工人们表示：“广西是西部地区唯一有沿海大港口的省份，有条件有能力面向东盟，打造带动西南腹地对外经济发展的战略支点。”

南宁近期举办了第十届中国-东盟年度贸易博览会，突显出中国努力增进与东南亚国家的贸易往来。此次博览会吸引了数千家渴望在中国日益扩大的消费市场上销售产品的东南亚贸易企业。

台湾商人黄军爱（音译）的公司在越南生产筷子并用于出口。他表示，中国大陆正成为他们公司最重要的市场。他说：“中国和日本都用筷子，但中国的市场更大。”

中国-东盟博览会还吸引了迫切希望引资的东盟官员。缅甸工商联合会(UMFCCI)秘书长吴苗代(Moe Myint Kyaw)今年向在场听众表示，缅甸需要农业、水产养殖和基础设施领域的投资。

缅甸在南宁成立了商务联络处，这是该国希望从中国市场中获利的举措之一。

迄今为止，中国与邻国增进贸易往来的努力取得了成功。中国已经成为东盟最大的贸易伙伴国，中国-东盟贸易额去年达到4000亿美元，在过去十年增长了6倍。

自美联储(Fed)开始谈论将逐步削减其债券购买项目以来，许多东南亚国家（尤其是印尼）的经济在过去几个月里出现了动荡，但中国-东盟贸易迄今所受的影响较小。中国政府10月表示，今年前三季度，中国与东盟贸易额达到3220亿美元，比去年同期增长了12%。

目前东盟国家正在与中国、日本、印度、韩国、澳大利亚和新西兰开展“区域全面经济伙伴关系协定”(Regional Comprehensive Economic Partnership)谈判。在达成这一地区贸易协定之后，中国与东盟的贸易额可能还会增加。

中国还展开魅力攻势，来争取那些希望加大对华贸易往来、但对中国实力日益增长心怀警惕的东南亚国家。

由于美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)被迫取消出席最近在印尼举行的亚太经合组织(APEC)峰会，此次峰会几乎成了中国国家主席习近平的个人舞台。在APEC峰会后，李克强出访亚太地区，目的是寻求各国对中国的支持。

但是，尽管北京方面正在竭力结交新朋友，但并非所有事情都一帆风顺。

在今年11月初台风“海燕”肆虐菲律宾之后，中国因最初仅提供10万美元的援助（大约为印尼承诺援助额的5%）而受到批评。

外界认为，中国之所以提供这么一点援助，是因为中国与菲律宾在南中国海存在领土争议，两国关系紧张。中国后来又追加了1000万元人民币（合164万美元）援助。

不过，尽管有些国家与中国关系紧张，但中国-东盟博览会上的许多贸易商表示，地缘政治不会影响他们赚钱的意图。

译者/邹策

这一段时间，由于一边频繁抛售内地及相关资产，一边在海外进行大手笔投资收购，素有超人之称的李嘉诚不断遭遇外界对其“撤资”和“东退西进”的质疑。风口浪尖之上，李嘉诚罕有地接受内地南方报业的专访，将其近来的一系列动作解释为依然遵循其多年来“低买高卖”的商业策略，而非外界所定义的“撤离香港”。

李嘉诚出售旗下内地和香港的业务，自有一套商业运作的内在逻辑。譬如根据和黄的财报，集团在香港和中国内地的盈利能力，近两年均出现滑坡。及至2012年，其内地业务所贡献的营业额占比降至11%，税前利润更是降到了19%；在香港市场，港灯的回报率，也由当前的10%预期降低至7%左右。关于李嘉诚的投资策略，相信已经有很多篇专业的财经类文章做过深入的分析，在次不再累述。

诚然，李嘉诚本人的投资偏好，并不意味着整个香港市场的前景是一片黯淡。但他出色的商业嗅觉，选择“撤资”（或者更准确的说，选择一个更佳的投资地点），之后又高调地主动邀请媒体通过采访的形式“反击”社会的质疑，这些举动不得不让人从一个侧面加深对香港未来前景的担忧。

这里，李嘉诚的商业布局并不是唯一的一个指标。这一年香港社会的诸多发展，演变之快、影响之深，让很多人都不无担忧香港的未来。这层担忧主要体现在两个层面，一是经济，二是政治。尤其是在政治层面上香港未来的政治图谱到底该如何描画，如何可以达成一个让中央政府和本土力量都接受的政治平衡，这一点似乎到目前为止都还难以看出方向。这一关键的节点/阻碍点如果不打通，或者在打通的过程中付出的代价远远超乎预期，则对香港未来的整体发展是极为不利的。

还是先回到经济层面上看看香港所面临的危机。香港边缘化的问题，早已有由来，只是最近伴随着上海自贸区的建立，这一话题又再次被提出来。

香港从开埠之初就被港英政府定位为自由港，并锐意经营，除了采取低税制和自由贸易原则外，还培养出众多熟悉国际市场、精通国际贸易和金融业务的专业人士，再加上香港的天然深水港条件、地处东西方贸易交汇中心和背靠中国大陆等方面的独特优势，使香港长期以来一直发挥着一个重要的货易集散地功能，转口贸易占有举足轻重之地位。香港经济对贸易依赖程度之高亦为世界所少见。正因为香港是中国大陆通向世界的桥梁，也是全球进入中国内地这个大市场的跳板，两地的经济贸易联系源远流长。

但随着中国贸易、金融直接与世界接轨，中国内地市场直接向外资开放，香港传统意义上中国内地走向海外的中介对外平台功能在减弱，香港对中国内地的影响力也越来越小。“桥梁”，已经不再是过去的那种“桥梁”了。

就整体经济水平而言，香港和内地沿海大城市的差距在缩短。譬如，经济增长速度不如上海和深圳，人均GDP差距趋于缩小，而近在咫尺的广东，2005年的GDP就已经实实在在超过了香港近三分之一。再放眼深圳、广州、珠海、湛江一带，那急剧兴建扩张的机场、港口、公路、铁道，都以比香港更廉宜的成本、快捷的施工、骄人的规模和更靠近人流货源的地理位置，展现出巨大的潜能。

就个别优势行业而言，香港也确实被边缘化了。在金融业，伴随着内地银行业扩大开放，在香港的持牌银行总数回归之后一直在不断下降，已经从1997年底的180家减少至2012年底的150多家，显示出香港作为国际金融中心的吸引力不断减弱的趋势；在航运业，香港世界航运中心的优势地位则遇到了来自上海和深圳的强大竞争。由于货源分流和高营运成本，香港集装箱吞吐量增长放缓。维持了十多年之久的全球第一大集装箱港口的地位，自2005年被新加坡取代之后，2007年又被上海所超越，退居世界第三。相信伴随着深圳港最近几年的大幅崛起，老三的位置被赶超只是时间上的问题。

但是经济边缘化的问题，相信在未来很长一段时间之内，居安思危的香港人是有能力去适时调整自己，应对区域竞争和挑战。何况相比较于上海、深圳，香港的总体优势仍然存在，特别是在软实力的自由市场和法治社会这两个维度上，香港的这些制度性保障可以让它在和过于强调大投资、拼硬件的内地城市的竞争中占据优势。研究香港服务经济体系的专家麦克（Michael Enright）在其著作《大珠三角和中国的崛起》（The Greater Pearl River Delta and the Rise of China）中就曾预测，香港的经济结构将愈加集中、缩窄至核心服务行业，“从香港参与的活动而言，香港的经济会变窄，香港可能会发现，其从事的活动范畴缩窄至数个最高增值的管理、统筹、金融和咨迅活动，从事这类活动的公司数目和种类亦将大量增加。这不一定是好或坏。随着中国内地特别是珠江三角洲的进步和开放，在很多情况下香港的经济将愈来愈类似世界上其他主要经济城市。不论是纽约、伦敦、芝加哥、苏黎世或者东京，这些城市都透过发挥枢纽能力来管理和协调经济活动，以及提供融资而繁荣。主要的经济城市都因控制或处理知识、咨迅、货物和金融的流通而繁盛。”

比较棘手的是政治议题。香港的政制发展到今天，已经确定了清晰的普选时间表，追求全面更高度的民主已经成为社会共识。但是在这一共识之下，社会分歧却非但没有收窄，反正逐步在扩大。就连温和的学者们都看不下去，通过组织“占领中环”运动表达争取香港特首普选的公民决心。2017年的特首普选，已经实实在在成为香港政治发展进程中的一个关键节点，香港精英以及中央政府显然都知道这一点。但症结恰恰在于，如果在北京的预设框架内谈细节（譬如普选之前需先进行筛选/预选，特首候选人的基本条件必须是爱国爱港，不可与中央对抗），则一谈就死；如果北京全面放开普选，又必然会担心中央的话语权与决定权在香港会大大减弱。对此，北京是不是有智慧放，香港是不是还有耐心等？这个社会在未来是否能够顶住外部的压力而变成其它城市效仿的典范，还是陷入更为糟糕的政党内耗以及民粹化的激进局面，就好比一些激烈的声音所指出的那样，“宁愿原地踏步，也不走错路”、“未来十年，街头见”？在这一系列担忧面前，没有人希望最坏的情况出现。

有一点必须明确，普选制的实现并不必然意味着香港的全面民主化，普选和民主化的进程不可简单等同。香港本土力量和中央政府的抗争和政治博弈依旧会继续存在，香港政府在推动民主的过程中，如何于两者间斡旋并寻找最佳出口成为关键。同时，在香港和大陆日渐融合的大背景之下，内地政治文化又将影响香港的自由和法治价值到何种程度，也有待进一步观察。

（注：本文仅代表作者观点，本文仅代表作者观点。作者著有《门槛上的香港》、《我要的香港》等书。）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

对于世界投资界的大量中国观察家来说，始终有两个头疼的问题。其一，如何通过观察数据来考察增长能否继续，或者是否正在形成泡沫，这个问题每个国家都存在。其二，这些数据本身是否真实，能否全盘相信，这个问题主要是针对中国的。

比如说中国共产党此次全会上宣布的改革。这些改革受到了欢迎，但随后，很多分析质疑这些改革是不是像它们看上去的那样。

这并不是一个新的问题。没有人能肯定自己是不是真的相信中国发布的数据。甚至是中国现任总理李克强也曾说，中国国内生产总值(GDP)数据是“人造的”，所以不可信。

对于大多数中国观察家来说，不会说汉语，不熟悉这个国家，他们只能在数据后面加一个需要注释的星号。他们往往会去寻找最难作假的数据，比如说发电量（这一数据显示，2008年末危机那几个月，发电量急剧收缩）。

但现在他们也在尝试直接分析最重要的数据，包括通胀和增长数据。以埃米•纳卡穆拉(Emi Nakamura)为首的哥伦比亚大学(Columbia University)一组经济学家得出的初步结论是，最近中国的通胀被低估，而消费增长却被高估。纳卡穆拉曾在美国劳工统计局(US Bureau of Labor Statistics)从事通胀数据研究。而上世纪90年代的通胀率比现在高得多，迹象表明那个时候通胀被高估而增长却被低估。

得出这一结论，并不是靠对数据进行独立的核查，而只需对公开数据本身的内部一致性进行考察。

中国官方数据显示了惊人的增长，显然大部分都是真实的增长。但可以说，增长的稳定性甚至比整体数据还令人吃惊。20年来，GDP的平均年增长率一直维持在9%以上。

与此同时，中国的通胀率一直比较低也非常稳定。在增长这么快的情况下，1997年以来平均通胀率低于2%并且从未超过6%，这可信吗？

纳卡穆拉的分析以恩格尔曲线(Engel Curve)为基础，该曲线以19世纪德国统计学家恩格尔的名字命名。他发现，人们的财富与食物支出所占比例之间存在一种稳定的关系。越是富有的人，食物支出的比例就越低。

画一张图，一个轴代表总支出，另一个轴代表食物支出所占比例，能够得到一条曲线：随着总支出的增加，食物支出比例会下降。这一关系不随时间改变。

然而，当纳卡穆拉的团队画出1995年、1998年、2000年中国的恩格尔曲线时，他们发现随着时间的推移，曲线会朝下移。换句话说，根据官方统计数据，随着时间的推移，实际总支出（去除通胀因素）保持稳定的家庭，决定把他们在食物上的支出减少很多。

在几乎所有的收入水平上都是这样，个中原因不是食物价格相对下降了，因为哥伦比亚大学的统计学家已经把这个因素剔除了。因此最有可能的解释就是，家庭收入要高于官方统计数字，或者是食品价格通胀低于官方数字，或者最有可能是这些因素的结合。

从2006年到2008年，也就是与雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产及其引发的危机同时出现的中国大规模刺激举措之前，恩格尔曲线向上移动。这意味着，财富不变的人每年在食物上的支出在增加。也就是说：通胀比官方数据高、增长比官方数据弱。

统计上的进一步“侦探”工作显示，这可能是因为中国的一种主食——猪肉的供应受到冲击，原因是2007年中国的养猪场爆发了一场流行病。这推高了食品价格、减少了非食品产品的消费，也可能迫使政府采取了行动。官方数据体现的是“经过润色的现实”。

这其中涉及深奥的统计计量问题，但一系列其他测算，比如服装支出，或者食物支出里不同食品的占比，都表明这些结果是可信的。

还有一些注意事项。这些数据只适用于消费，不要通过投资的棱镜来考虑经济。

这样的分析是有必要的。在中国投资不一定完全靠猜。用类似的分析，解释中国最新改革背后的动机还是可能的。

译者/王慧玲