本文作者是施罗德(Schroders)集团首席投资官
在2024年中期，我的口头禅是“不要想太多”：正名义增长和降息对股市是有利的，即便是在美国估值过高的背景下。
进入2025年，我仍坚持这一立场，因为我预计企业盈利将保持增长，而且目前通胀仍在朝着正确的方向发展。但我担心两个风险。
首先，债券收益率上升会危及股市吗？自2020年以来，我们一直在谈论市场机制的转变。2010年代的特点是紧缩的财政政策和零利率。那是一个我们可以称之为“注射了类固醇的亚当•斯密(Adam Smith)”时代，其理论是，个人和企业按照自身利益行事，将为经济创造积极的结果。这是在全球范围内发挥作用的看不见的手。
然而，这导致了过度的收入不平等，并让人觉得西方的普通人在这个体系之下过得并不好。这又导致民粹主义政策得到政治支持，并形成了一种新的共识，即把重点放在更宽松的财政政策、保护主义和提高利率上。
更宽松的财政政策意味着加大举债。目前，英国正受到密切关注，自2024年10月的预算以来，英国国债收益率大幅上升。这种波动突显出，与10年前相比，财政政策对市场的推动作用要重要得多。但是，尽管英国今天可能感到了压力，这并不仅是一个国家的问题。
在许多地区，人口老龄化加上其他支出（包括国防支出）的需要，将导致债务水平上升。这将成为市场回报的终极“限速”。这是因为对民粹主义政策的最终约束将是它们对通胀和债务水平的影响，以及债券持有人接受这一点的意愿。政府支出帮助支撑了经济，但这可能会在未来为股市积累问题，因为整个体系中的过度行为通常会在经济低迷时期去解决。
只要债券收益率不上涨太多，股票估值就可以维持。鉴于美国10年期国债收益率目前约为4.8%，我们正开始进入一个股票估值相对于债券估值更为危险的区间。更高的债券收益率可能会将资金从股市抽走，同时也会增加企业的借款成本。
从战术上讲，我觉得有趣的是，在预测美国经济将出现下滑或衰退的几年之后，包括我们在内的大多数市场评论员都预测美国经济的结果将是积极的。这可能意味着，从反向投资的角度来看，我们在短期内会在债券收益率方面得到缓解，尤其是在美国2025年降息的可能性几乎被排除的情况下。但高债券收益率是我们今年需要密切关注的风险。
第二个挑战是市值加权指数的集中度。近年来，当我们将当前的环境与上世纪90年代末的互联网时代进行比较时，施罗德的观点是，这一轮周期中，大型科技股实现的强劲盈利增长，使之与1999/2000年的投机泡沫非常不同。那时，估值高得离谱，无法证明其合理。这一次，许多美国大型科技公司的盈利支撑了它们的估值。然而，鉴于这些公司在主要指数中的主导地位，一家公司的失误将对整体市场回报构成风险。
事实上，指数集中度已经远远超过上世纪90年代末。从投资组合的角度来看，对少数几只股票持有如此高的敞口并不谨慎。更重要的是，“瑰丽七股”每家公司背后的动力各不相同。将它们视为一个整体低估了各家公司之间不同的业务驱动因素。鉴于市场的集中性，现在不是随意下注的时候。
其他市场也有美国的这些风险。欧洲和日本的市场集中度同样很高。依赖以往跑赢的股票来推动业绩的投资者已经开始错失良机。自2024年夏季以来，我们看到了更有趣的市场路径，不同板块在不同时间表现优异。在主要股指不能像过去那样提供多样化、政治共识的转变正在改变各资产类别之间的相关性之际，投资者将需要更加努力地构建有韧性的投资组合。
译者/何黎