【本文为作者“中国学者百人百访”系列的最新一篇】
敦志刚，中国人民大学重阳金融研究院研究员、中国人民大学全球治理研究中心办公室主任，全球治理观察员，博士，曾在英国剑桥大学格顿学院交流学习，主要研究方向为：国际投资与国际金融、区域国别与全球领导力，主持参与了中央财经委员会办公室、国家发展和改革委员会、中国人民银行、国家市场监督管理总局、商务部、中国国际贸易促进委员会等国家部委及地方政府、跨国企业委托的重大课题研究100余项.在国内外核心学术期刊发表学术论文20余篇。
2026年，作为“十五五”规划的开局之年，中国经济站在了一个新的历史十字路口。如果说过去的40年是总量的胜利，那么未来的15年将是结构的角逐。1月15日，国务院新闻办公室举行的关于货币金融政策支持实体经济高质量发展成效的新闻发布会，不仅是对过去一年金融战线“成绩单”的复盘，更是对未来金融资源配置逻辑的“定调”。中国人民银行在发布会上宣布继续实施适度宽松的货币政策，并推出八项旨在加大结构性支持力度的举措。基于此，本访谈结合2025年详尽的金融统计数据与2026年的最新政策部署，深入剖析这场关乎中国经济未来的金融变革。
以下是访谈实录。
敦志刚问：回顾刚刚过去的2025年，中国货币金融政策在复杂多变的内外部环境中展现出了极强的韧性与前瞻性。从2025年的全年金融数据来看，货币金融政策支持实体经济的具体成效如何？在“不搞大水漫灌”的前提下，有哪些关键数据支撑了“金融总量充裕、结构优化”这一结论？这些数据背后折射出中国融资体系发生了怎样的历史性变迁？
敦志刚：从2025年全年的金融统计数据来看，中国金融体系正在经历一场静水流深的质变，其支撑实体经济的成效是显性且强劲的，具体体现在以下三个层面：
第一，总量的“充裕”并非过剩，而是对经济复苏护航的必要冗余。2025年12月末，广义货币供应量M2余额达到340.29万亿元，同比增长8.5%。这一增速明显高于当年的名义GDP增速。在经济学理论中，M2与名义GDP增速的剪刀差通常被视为流动性宽裕程度的指标。8.5%的增长，说明央行在物价温和、经济复苏的关键期，坚定地提供了充裕的流动性环境，不仅满足了交易性需求，也满足了资产配置的预防性需求。同时，社会融资规模存量达到442.12万亿元，同比增长8.3%。其中，2025年全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比上年多3.34万亿元。这3.34万亿的增量来之不易，它是在地方债务化解、房地产信贷需求收缩的背景下实现的。这说明金融体系成功开辟了新的信贷增长点，填补了传统动能减弱留下的缺口。这就好比一个蓄水池，虽然旧的注水口（房地产、传统基建）流量变小，但新的注水口（科技、绿色、普惠）流量大增，维持了水位的稳步上升。
第二，信贷投放的“含金量”在还原特殊因素后更显成色。看信贷数据，不能只看表面的6.4%。2025年人民币贷款余额272万亿元（精确数据为271.91万亿元），同比增长6.4%。初看这一数字似乎较往年双位数增长有所回落，但必须考虑“地方化债”这一特殊背景。2025年是地方债务置换的大年，大量存量贷款被置换为政府债券。央行在发布会上明确指出，还原地方化债影响后，实际贷款增速在7%左右。 这一调整后的数据更真实地反映了商业银行对实体经济的信贷投放力度。这意味着，在剥离了借新还旧的债务滚续后，真正用于新增投资和生产经营的信贷资源实际上是加速流入实体的。此外，企（事）业单位贷款增加15.47万亿元，其中中长期贷款增加8.82万亿元，占比高达57%。中长期贷款往往对应企业的固定资产投资和技术改造，这一高占比说明企业的信心正在修复，资金并非在短期周转中空转，而是变成了厂房、设备和研发投入。
第三，融资结构的“历史性拐点”已经出现。这是2025年数据中最令人瞩目的一笔。2025年，债券等贷款以外的融资方式在社会融资规模增量中占比已经超过50%。 这是一个具有里程碑意义的数字。长期以来，中国融资体系以银行间接融资为主，这导致了企业杠杆率过高、银行风险集中的问题。而2025年的数据显示，企业债券净融资2.39万亿元（同比多4825亿元），非金融企业境内股票融资4763亿元（同比多1863亿元），政府债券净融资13.84万亿元（同比多2.54万亿元）。这一结构变化标志着金融供给侧结构性改革迈出了实质性步伐。直接融资占比的提升，意味着风险分散机制的成熟，也意味着资本市场对实体经济的定价功能在增强。特别是政府债券的大幅增长，体现了财政政策与货币政策的协同——财政发债，货币接盘，共同拉动基建与公共服务投资。
问：2026年1月15日，国新办就货币金融政策支持实体经济高质量发展成效举行新闻发布会，中国人民银行推出的结构性货币政策工具，被视为从“调控手段”向“资源配置引擎”的理论跃升。请问，这种跃升是如何通过价格机制修正信贷传导路径，进而实现“效率革命”的？特别是针对民营小微和科技创新领域，新的机制如何解决“不敢贷、不愿贷”的顽疾？
敦志刚：长期以来，全球央行都面临一个难题：如何让水流向最缺水的地方，而不是低洼处。此次中国央行的操作，实质上是一场通过价格机制修正信贷传导路径的效率革命，其理论跃升体现在对“成本传导”与“激励相容”机制的精准把控上。
首先，这是基于历史低息环境的“精准降价”。我们需要先看清当前的利率水位。在经典货币银行学理论中，货币政策传导往往面临“时滞”与“衰减”的难题。2018年下半年以来，人民银行已累计10次下调政策利率，通过强化利率政策执行和监督，社会综合融资成本稳步下行。截至2025年12月，新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率都已降至3.1%左右，较2018年下半年分别下降了2.5个和2.6个百分点。3.1%是一个什么概念？它已经接近甚至低于许多行业的资本回报率（ROIC），这极大地激发了企业的投资意愿。在此低成本融资环境的基础上，此次央行进一步宣布将各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25%。这0.25个百分点的降幅，绝非简单的让利，而是对资金边际成本的深度重塑。在边际定价理论中，银行的贷款定价取决于其资金来源的边际成本。央行通过降低再贷款利率，直接拉低了银行获取基础货币的成本。这一降幅作为基础货币投放的价格锚，将通过银行间市场和信贷市场层层放大。数据显示，2025年12月银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率已低至1.36%，质押式债券回购月加权平均利率为1.4%。在这样宽松的市场利率引导下，0.25个百分点的结构性降息将进一步压降商业银行的负债端成本，打开了LPR（贷款市场报价利率）继续下行的空间。
其次，这是通过“激励相容”机制解决信贷配给失灵。更深层的意义在于，这种定向降息打破了传统信贷配给中的“规模歧视”与“所有制歧视”。在传统模式下，银行倾向于贷给国企或有硬资产抵押的大企业，因为风险识别成本低。而民营小微企业往往因缺乏抵押物被挤出。此次政策将支农支小再贷款与再贴现打通使用，并单设1万亿元民营企业再贷款额度，这是制度设计的“神来之笔”。具体体现在：
1.额度隔离：单设1万亿额度，意味着这笔钱“专款专用”，银行如果贷不出去给民企，这部分低成本资金就拿不到。这在商业银行内部建立了一套独立的核算与激励机制，倒逼银行去寻找优质民企客户。
2.风险对冲：通过合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，央行实际上是在用国家信用为民企和科创企业“增信”。这解决了银行“不敢贷”的后顾之忧。
3.成本覆盖：再贷款利率的下调（1.25%）使得银行即使以较低的利率贷给中小企业，依然能保持一定的利差空间（Net Interest Margin），解决了银行“不愿贷”的财务动力问题。
这在理论上修正了信贷市场由于信息不对称导致的中小微企业融资溢价过高的问题，确保金融活水不再仅仅在金融系统内部空转，而是能够穿透层层阻隔，精准直达经济肌体中最具活力的毛细血管。这种从“大水漫灌”到“精准滴灌”的转变，不仅提高了货币政策的效能，更是在微观层面重塑了银企关系，为“十五五”期间的普惠金融和科技金融发展奠定了制度基础。
问：在开放经济条件下，中国货币政策如何在保持战略定力的同时，有效应对外部冲击？如何理解政策中关于“科技创新”和“绿色转型”的支持，是构建双循环新发展格局的金融基石？
敦志刚：首先，这是在全球流动性变局中保持货币主权与战略定力的主动选择。2025年，全球金融市场风高浪急。西方主要经济体受制于前期激进加息的后遗症，面临着增长停滞与通胀反复的双重困境。而中国，面对外部波动，打出了一套漂亮的“汇率—利率”组合拳。2025年，中国综合施策维护外汇市场稳定，人民币对一篮子货币保持基本稳定，对美元汇率更是不降反升，全年升值4.4%。这一升值幅度是在美联储政策极度摇摆的背景下取得的，极其难能可贵。同时，国家外汇储备余额稳定在3.36万亿美元的充裕水平。此外，2025年经常项下跨境人民币结算金额为17.86万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为8.46万亿元。这种稳固的外部均衡（汇率稳定、储备充足、人民币国际化加速）为内部政策的“以我为主”提供了广阔空间。中国不需要像某些新兴市场国家那样，为了保汇率而被迫加息牺牲国内经济。相反，中国有底气实施“适度宽松”的货币政策，保持10年期国债收益率稳定在1.8%-1.9%附近的低位，为国内实体经济提供低成本资金。
其次，这是构建“科技—产业—金融”良性循环的制度基石，是对抗技术封锁的“金融长城”。在“以我为主”的基调下，资金流向哪里？这是战略问题。此次大幅增加科技创新和技术改造再贷款额度至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业纳入支持范围，是一种极具前瞻性的跨周期调节。这在国际金融理论实践中，走出了一条不同于西方量化宽松（QE）的新路。西方模式往往通过央行购买国债压低长端利率，这种流动性极易溢出到股市和房市，导致资产价格泡沫。而中国的结构性工具则聚焦于实体资产的形成与技术资本的积累。2025年的数据已经验证了这一路径的有效性：科技、绿色、普惠、养老产业和数字经济产业等重点领域贷款均保持了两位数增长，明显高于全部贷款增速。这实际上是在动用国家金融资源，为科技创新分担风险。将民营企业债券融资支持工具与科技创新债券风险分担工具合并管理，这一制度创新打通了间接融资与直接融资的阻隔。它意味着中国正在构建一个多层次、广覆盖的金融支持体系，让银行敢于向高风险、高回报的科创企业放贷。在全球科技竞争白热化的今天，这1.2万亿的再贷款，就是中国科技企业的“战略弹药”。它将极大地加速技术要素向现实生产力的转化，推动中国经济从要素驱动型增长向创新驱动型增长转变，从而在根本上提升中国产业链的韧性和安全水平。
最后，绿色金融的扩容是中国参与全球治理的“绿色名片”。此次央行拓展碳减排支持工具，纳入节能改造、绿色升级等领域，并结合2025年绿色贷款两位数增长的态势，表明中国正在利用金融手段加速能源结构的低碳转型。这不仅是国内高质量发展的需要，也是在应对气候变化国际博弈中占据道德制高点和技术制高点的重要举措。
问：2026年1月15日发布会中，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%是一项极具市场穿透力的举措。这一政策被视为对房地产细分市场调控逻辑的纠偏。在房地产市场供求关系发生重大变化的当下，下调商业用房首付比例，对于盘活存量资产、激发消费结构升级以及推动房地产模式转型有何关键意义？
敦志刚：将商业用房首付比例下调至30%，这一看似微小的技术性调整，实则蕴含着巨大的政策深意。它不仅是房地产调控工具箱的优化，更是对“资产负债表衰退”风险的精准阻击，是对城市存量资产的一次深度盘活。
第一，这是基于资产负债表修复理论的流动性注入，旨在打破“债务-通缩”螺旋。长期以来，商业地产因其高昂的准入门槛（通常50%首付）和较弱的流动性，成为了沉淀社会财富的巨大“蓄水池”。当经济增速放缓，商办物业空置率上升，资产价格下跌，会导致持有这些资产的企业和个人资产负债表恶化，进而收缩投资和消费。从2025年的信贷数据看，虽然人民币贷款余额总量达到271.91万亿元（同比增长6.4%），但还原地方化债影响后增速在7%左右，这说明实体部门的信贷需求仍需进一步激发。特别是在住户贷款方面，短期贷款减少8351亿元，这反映出居民部门在消费端的谨慎预期。在此背景下，将商办首付比例下调至30%，实质上是利用金融杠杆降低了资产交易的摩擦成本，提升了商业地产市场的换手率。对于实体企业而言，结合目前新发放企业贷款加权平均利率已降至3.1%左右的历史低位，企业购置办公楼或商铺的门槛大幅降低，持有资产的财务成本也大幅降低。这直接改善了企业的现金流状况；对于开发商和存量资产持有者而言，这是一条快速回笼资金、降低负债率的生命线。从宏观审慎监管的角度看，通过激活交易量来稳住资产价格，是防范商业地产领域债务通缩螺旋最有效的手段，为金融系统的稳定运行筑牢了“防波堤”。
第二，这是顺应消费结构升级与城市功能更新的供给侧响应。商业地产不仅是物理空间，更是现代服务业的载体。2025年服务贸易跨境人民币结算金额达到4.14万亿元，显示出服务业对外开放的活力。此次政策调整与央行拓展服务消费、养老再贷款支持领域的举措形成了严密的逻辑闭环。随着首付门槛的降低，更多的社会资本特别是民间投资将有能力进入存量商业资产的改造与运营领域。我们将看到一种全新的城市更新模式：过剩的写字楼或老旧商场将被改造为康养中心、研发中心、共享办公空间或文旅综合体。例如，利用养老再贷款的资金支持，叠加低首付购入的商办物业，民营资本可以更低成本地布局社区养老服务站。这种存量资产的再利用，直接服务于国家扩大内需的战略基点。它解决了单纯依靠新建无法满足的多样化服务需求问题，使得城市空间的物理形态能够更快地适应人口结构变化和产业升级的需求，实现了存量资产使用价值的最大化。
第三，这是推动房地产行业向“租购并举”新模式转型的制度铺垫。从更深远的制度经济学视角来看，下调商办首付比例标志着监管层开始从“大房地产”视角审视市场，承认并尊重商业地产作为生产资料的属性。2025年，在政府债券净融资13.84万亿元（同比多2.54万亿元）的有力支撑下，基础设施建设保持了较高强度，这为商业地产的运营环境提供了良好的硬件基础。这一政策将加速商业地产市场的优胜劣汰，推动行业从“开发销售”的短链条向“资产持有运营”的长链条转型。随着交易活跃度的提升，市场将自发形成基于租金回报率的理性定价机制，而非单纯的投机博弈。值得注意的是，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近，这意味着全社会的无风险收益率中枢下移。在此背景下，优质商业地产如果能提供3%-4%的稳定租金回报，将具有极高的配置价值。这种基于现金流价值的定价体系，是房地产市场走向成熟的标志，也为未来推出商业地产REITs（不动产投资信托基金）等金融创新提供了必要的市场深度与流动性基础。
问：展望2026年及更长远的未来，中国房地产市场将彻底告别过去的“黄金时代”，步入一个以“价值重塑”和“分化共生”为特征的“白银时代”，货币政策将如何引导楼市从“价格博弈”走向“价值重塑”？在民生保障与资产运营方面将出现哪些新趋势？
敦志刚：基于2026年“适度宽松”的货币政策基调以及一系列精准的金融支持措施，未来的市场图景将呈现以下三大趋势：
首先，充裕的流动性环境将为房地产市场的软着陆提供坚实的“安全垫”，市场预期将从“极度悲观”修复至“理性平衡”。邹澜副行长明确提出要加大流动性投放力度，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，这为房地产市场提供了极其宝贵的宏观稳定环境。从2025年全年净投放现金1.31万亿元、流通中货币(M0)增长10.2%的数据来看，央行呵护流动性的意图十分明显。这种宽松的货币环境，叠加已经降至3.1%左右的新发放个人住房贷款加权平均利率，极大地降低了居民的购房成本。2025年住户存款增加14.64万亿元，总量达到140万亿级别，这既反映了居民的防御性储蓄倾向，也构成了未来巨大的购买力潜能。一旦市场预期企稳，这部分“堰塞湖”般的储蓄将转化为巨大的消费和投资动能。展望未来，我们不会看到大水漫灌式的价格暴涨，但会看到市场预期的显著企稳。货币政策的托底作用将有效对冲经济转型期的阵痛，防止资产价格出现非理性超调。2025年住户中长期贷款增加1.28万亿元，虽然较往年高点有所回落，但仍显示出刚性和改善性需求的韧性。一二线核心城市的房地产市场有望在2026年率先通过“量稳价升”实现复苏，资产价格将回归到与城市经济基本面、人口吸附能力及居民支付能力相匹配的合理区间。
其次，资产证券化与运营能力将成为衡量楼市价值的新标尺，“金融+运营”将取代“开发+销售”。随着商业用房首付比例下调以及各类结构性工具的落地，房地产的金融属性将经历一场深刻的蜕变。2025年，非金融企业境内股票余额12.2万亿元，企业债券余额34.24万亿元，资本市场信心有效提振，交投活跃。 这为房地产企业通过资本市场进行资源整合提供了有利条件。未来楼市的看点将从“销售去化率”转向“资产收益率”。货币政策将引导资金流向那些具备长期稳定现金流的优质资产。2025年直接投资跨境人民币结算金额达到8.46万亿元，其中外商直接投资5.35万亿元，这表明国际资本依然看好中国资产。政策鼓励金融机构丰富汇率避险产品、提升服务水平，实则是为外资和长线资金通过金融渠道进入中国不动产市场扫清障碍。房地产行业将加速从传统的“拿地—盖楼—卖楼”的制造业模式，向“资产管理—资本运作—服务增值”的金融服务业模式转型。谁能把房子运营好，谁能产生稳定的现金流，谁就能获得金融市场的青睐。
最后，民生保障与居住属性的回归将是资金流向的终极归宿。此次货币政策最鲜明的底色是其“人民性”。央行与金融监管总局的协同配合，特别是与财政贴息政策的联动，将进一步激活这部分潜能。未来，我们将看到信贷资源在房地产领域呈现明显的结构性分化：对于高能耗、低品质的传统住宅开发，信贷约束将依然存在，倒逼其退出市场；对于绿色建筑、智慧社区、适老化改造等改善性需求，金融支持将不遗余力；保障性住房建设将获得更低成本的政策性资金支持，补齐住房供应的短板。这种差异化的信贷供给，将倒逼房地产供给侧改革，推动市场形成“高端有市场、中端有支持、低端有保障”的多元化住房供应体系。
（注：王英良，复旦大学国际政治经济学博士， FT中文网“资本与国家”专栏作家，主要研究跨国直接投资、中美政商关系等，目前正推动“中国学者百人百访”栏目，访谈对接微信号：porsche910114。本文仅代表作者个人观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com）