今天很高兴参加由中国资本市场学会组织的围绕即将出台的《上市公司监督管理条例》（征求意见稿）（以下简称《意见稿》）修改和完善召开的专家座谈会。围绕如何提高资本市场监管效率，我这里提出几点不成熟的意见和建议，供在座的领导参考和其他专家批评。
第一，关于投资者权益保护。
如何保护投资者权益是今天研讨的主题之一。我注意到《意见稿》第12条规定“上市公司的董事、高级管理人员对上市公司负有忠实义务”；第13条规定，“上市公司的董事、高级管理人员对上市公司负有勤勉义务”。
我这里的建议是，在上市公司之后直接加上“股东”二字，改为“上市公司的董事、高级管理人员对上市公司的股东负有忠实义务和勤勉义务”。具体理由如下。其一，股东享有的所有权与管理团队享有的经营权的分离，进而形成的二者之间的信息不对称，是引发资本市场包括信息披露制度和公司治理制度建立的源头。虽然我们有一个冠冕堂皇的“利益相关者”的概念，但大量理论研究和实践证据表明，股东与其他利益相关者相比，与众不同。一方面是现代股份公司所有权与经营权的分离，与其他利益相关者例如雇员相比，股东往往是信息不知情者；另一方面则是股东在企业利润分配时受益顺序排在最后，承担企业最终经营失败的风险。因而享有所有权的股东与享有经营权的管理团队的关系处理是资本市场制度建设，进而证券监管需要处理的核心问题。换句话说，我们需要最终思考的问题是，通过怎样的可置信的制度安排和设计让上市公司在没有向股东提供抵押和担保的情形下，股东愿意像债权人一样把自己的真金白银“借给”由陌生的经理人经营的现代股份公司。这些制度设计自然包括确保财务信息真实可信的信披制度、确保有专业机构代替股东监督经理人的董事会组织和运行，等等。而董事作为受托人代表没有抵押和担保的股东来监督经理人。我们看到，由于资本的责任承担能力和可抵押性，在所有利益相关者中股东是唯一能够为可能做出的错误决策真正承担责任，因而，在公司治理的理论和实践中，一方面公司重大事项交由股东以投票表决的方式进行最后裁决，另一方面在在成熟市场经济相关的法律中十分明确地规定，董事和高管向股东负有法律上的诚信责任。这里的诚信责任涵盖了《意见稿》第十二条提及的“忠实义务”和第十三条提及的“勤勉义务”。这些规定已成为现代企业制度建设的核心方面。
其二，这里明确董事和高管负有诚信责任的法律对象便于中小股东积极开展民事诉讼，不仅是投资者权益保护的重要方面和应有之意，而且也由此大大减缓监管的压力。
注意到马斯克在主政美国政府效率部期间，每个人线下只工作一天的美国证监会（SEC）一度被列为政府机构改革的重点领域。作为对照，我们监管机构周末和深夜还在忘我工作。相信在座各位很多有晚上十点还有接到相关工作人员咨询的经历。美国监管当局之所以可以做到这一点，就是把各种潜在的市场监督力量调动起来。例如，它依靠做空机构浑水专门去盯“有缝的蛋”，瑞幸在美国财务造假不是会计事务所，不是独董，当然更不是监管当局发现的，而是浑水最早发现的。这事实上是注册制改革的核心逻辑。其中十分重要的自然就是如何调动涉及切身利益诉求的股东保护自身投资者权益的积极性。那就是建立集体诉讼和举证倒置等便捷投资者通过民事诉讼等法律手段保护自身权益的途径。
如果董事和高管有违忠实义务和勤勉义务，由上市公司代为发起对高管的诉讼通常被称为衍生诉讼。这是一种十分复杂的诉讼形态，需要公司作为诉讼主体提出对相关董事和高管的诉讼（例如一名鼓手股东引发的对马斯克天价薪酬的衍生诉讼）。中国目前阶段发起这样的衍生诉讼的司法环境尚有距离。这使得上市公司的董事、高级管理人员对上市公司负有忠实和勤勉义务无法通过民事诉讼而有效落地。上述修改明确董事和高管向股东负有忠实和勤勉义务，将为小股东集体诉讼和举证倒置等一系列被广泛证明的行之有效的投资者权益保护途径的实施提供法律和监管基础。2020年康美药业开启中国版的集体诉讼后，投资者权益保护从以往更多依靠监管推动（例如监管处罚）开启了法治驱动（例如小股东的集体诉讼）的新的道路。我们监管当局也许要做的就是我在《数字时代的资本监管》一书中提出的核心监管理念：从事后应急监管到事前合规治理。那就是让股东等在利益相关方，让股东大会和董事会等公司治理机构，让逐利动机的潜在市场力量更好地扮演公共监督者角色，形成对上市公司全方位立体监管，而不是在引发舆情或事后应急出台一些政策打补丁。
第二，淡化主要股东的特殊监管责任，强调与其他股东依照持股比例公平平等的投票表决的平衡机制，对大股东委派董事的比例以出资为限设置天花板。
《意见稿》多处涉及对控股股东或者实际控制人的监管要求。其中第23条专门定义了上市公司的控股股东或者实际控制人符合下列情形之一的单位或者个人。除了持有上市公司股份超过百分之五十等规定外，有一条提到“通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会过半数成员的选任”。
这里建议对主要股东委派董事比例进行限制，同时强调实控人与其他股东一样的权力和责任。
我和我的团队发现在中国资本市场无论国资还是民资控股都存在一种主要股东超过持股比例委派董事的行为。我把它称为主要股东超额委派董事现象。这一现象无论在股权高度分散董事会中心主义的英美公司还是希望发挥职业经理人的专业优势一些亚洲和欧洲家族企业都不是很典型，因而是十分典型的中国资本市场问题。我和我的团队开展的研究发现，中国资本市场的治理特征之所以被总结为“一股独大”，恰恰是由于这些大股东进行了超额委派董事。在宝万之争中既包括新进入的宝能，也包括作为白衣骑士的深铁无一例外都是超额委派董事，持股比例仅为20%左右，却委派了董事会50%以上的非独立董事。而超额委派董事产生责任和权力的不匹配，承担责任的现金流权（20%的持股）远远低于发挥影响力的控制权（董事会议案超过50%的表决），增大实控人道德风险的可能。因此，我们研究的政策含义是要为主要股东委派董事的比例设置天花板，以其出资额为限。
我们的研究同时表明，非第一大股东超额委派董事反而有利于不同股东利益诉求的表达，帮助公司形成制衡的纠错机制。这里的典型例子是中国联通混改中引入持股不过5%的BATJ却在8席的董事会席位中占有一席。因此，我们这里建议，对于大股东委派董事的比例进行限制，以其持股比例为限。对大股东持股比例做出限制，自然为上市公司聘请更多的独立董事，非第一大股东超额委派董事打开大门。一个规范的治理构架就会慢慢形成。
一个更加长远的思考是，未来我们监管实践也许要逐步淡化控股股东和实控人（所谓“双控人”）的色彩。容易理解，从“谁的孩子谁抱走”监管便利的角度，我们往往需要找到这样的控股股东，甚至实控人。一些公司不具备所规定的实控人条件而成为无实控人企业，我们反而觉得这是问题，不易落实监管责任，不好监管。但不要忘记的是，在我们鼓励大股东和实控人承担更多监管义务时其实我们是默许大股东和实控人在某些情形下享有比其他股东更大的权力。我理解，我们有时之所以允许大股东超额委派更多的董事，恰恰是我们期待大股东在孩子出现问题时站出来把孩子勇敢地抱走。而使一部分股东享有比其他股东更多的权力（例如超额委派董事）显然有违“同股同权原则”，对其他股东的利益构成潜在损害。因此，未来我们应该通过比如对主要股东委派董事比例设置天花板等让股东回到股东大会等既有的公司治理制度框架，有多少责任承担能力就享有多少权力，通过和其他股东协商共同对公司重大事项做最后裁决。一个对每一位股东投资者权益平等的保护不正是监管政策制定的最高准则。
随着监管技术手段的提升和风险识别能力的提升，现在考虑调整以往针对特定阶段，针对特定对象依赖“双控人”的监管策略的时机也许已经成熟。
第三，允许一些公司在明确相应的责任和权力的基础上借助特定股东和董事，或者引入市场化的专业机构进行代理投票。
《意见稿》第26条规定，“除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反上述规定的，受托人不得行使表决权”。
这里建议对代理投票进行规范，而不是禁止。其一是现在越来越多的公司，持股比例不高的股东通过签署一致行动协议来加强公司控制，一致行动协议往往附有一部分股东代理其他股东投票的相关条款；其二，现在很多公司独董和一些股东围绕问题议案征集投票权，势必也涉及到最终的委托投票问题；其三，在成熟市场经济国家，一些机构投资者会聘请更为专业的公司治理咨询机构对所投资公司的议案做出评估，并代理投票。其中十分著名的如美国的ISS。这一安排的出现是基于资本市场效率的专业化分工使然：把投票这项十分专业的工作通过支付咨询费的方式交给完成了大量背调的公司治理咨询机构来完成也许比机构投资者自己亲力亲为更有效。而这样的咨询机构，如同提供审计服务的会计师事务所、盯有缝蛋的做空机构等等一样，其实也是注册制下资本市场扮演公司治理和公共监督者角色的市场力量之一。
总结前面的发言，归纳起来就是，一个有效的证券监管就是积极调动包括中小股东、公司治理专业咨询机构，甚至做空机构等各种潜在的市场力量，形成对上市公司全面立体的监管，以逐步代替目前阶段更多依靠双控人完成的监管落地，以此帮助中国企业在完成现代企业制度建设的同时，推动我们资本市场的现代化。
（注：本文根据郑志刚教授在2026年1月23日下午在由中国资本市场学会组织的《上市公司监督管理条例》（征求意见稿）修改专家研讨会上的发言整理而成。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）