{"text":[[{"start":7.22,"text":"2026年2月，全球资本市场呈现出一幅充满张力的双轨图景。纳斯达克指数在AI浪潮余温中维持着结构性韧性，而加密货币市场却正在经历一场无声却深刻的出清。"}],[{"start":22.73,"text":"这不是一次简单的周期性回调。根据Coinglass数据，仅2月初的48小时内，全网爆仓金额突破25.8亿美元，比特币价格一度击穿7.6万美元关口，较历史高点回撤超41%。然而，相比于屏幕上跳动的红色数字，一个更为隐秘且关键的信号正在华尔街的交易台上传递——历史性的相关性背离。"}],[{"start":48.09,"text":"过去五年，加密资产曾被视为“带杠杆的纳斯达克指数”，与科技成长股如影随形。但在2026年初的这场调整中，这种锚定关系被打破。加密资产正在被系统性剥离出“风险资产”的组合，其波动特征开始呈现出与黄金、大宗商品趋同的特征。这一信号暗示市场正在重新评估加密货币的属性，它不再被单纯视为代表未来的科技革命，而是被降级为一种更多依附于供需博弈的另类商品。"}],[{"start":80.66,"text":"麦通MSX研究院认为，在原生叙事枯竭与机构去杠杆的双重压力下，加密行业正在被迫告别那个试图构建平行金融体系的草莽时代，转而开启一场残酷的“物种演化”——从颠覆者，退化为依附者；从制造资产，转向搬运资产。"}],[{"start":97.78,"text":"杠杆的终局：微观结构失效与定价逻辑的重构"}],[{"start":102.62,"text":"任何一轮市场范式的剧变，往往始于外部扰动，而成于内部结构的瓦解。2026年初的加密市场下行，清晰地演绎了这一逻辑。其传导路径由表及里，层层击穿了市场的心理防线。"}],[{"start":118.36,"text":"第一层冲击：金价波动触发的资产属性重定义"}],[{"start":123.14,"text":"本轮调整的直接诱因源于外部。2026年2月初，国际金价在周末市场出现大幅下挫。由于传统金融市场休市，流动性压力传导至全天候交易的加密市场。对于配置型资金而言，黄金与加密资产同属另类投资范畴，前者的波动引发了后者的被动抛售。"}],[{"start":146.95,"text":"但这不仅仅是价格的联动。更值得关注的是资产相关性的结构性变化。"}],[{"start":154.20999999999998,"text":"长期以来，加密市场与纳斯达克指数保持着较高的相关性，被视为科技成长股的延伸。然而在此次调整中，两者走势出现背离。纳斯达克受AI板块支撑维持高位，而加密市场却紧随金价下行。这种“脱钩美股、挂钩黄金”的现象，暗示市场正在重新评估加密资产的属性——其作为“科技资产”的独立定价权正在减弱，而受宏观流动性影响的商品属性正在增强。"}],[{"start":185.30999999999997,"text":"第二层溃败：机构持仓与流动性断层的共振"}],[{"start":189.85999999999999,"text":"外部诱因之所以能造成深度冲击，核心在于市场微观结构的脆弱性。这种脆弱性主要体现在两个方面。"}],[{"start":199.46999999999997,"text":"首先是头部机构的持仓风险暴露。市场数据显示，BitMine和Trend Research等机构持有大规模ETH头寸。BitMine持仓量超428万枚，账面浮亏扩大；Trend Research的链上头寸则面临清算压力（约$1780一线）。这些明牌的高杠杆仓位，在下行市场中成为了空头定向施压的目标。"}],[{"start":224.59999999999997,"text":"其次是“1011事件”造成的流动性断层。2025年10月11日的市场清算事件，导致多家做市商资产受损，做市能力显著下降。这直接导致了当前市场的承接力不足。当金价波动引发第一轮抛售时，由于缺乏足够的做市商深度，价格迅速击穿支撑位，形成了流动性真空。"}],[{"start":249.35999999999996,"text":"第三层重构：定价因子的迁移与叙事修正"}],[{"start":253.88999999999996,"text":"如果说资金面解释了跌幅，那么基本面则解释了估值的失效。市场正在重新审视加密资产的定价因子，尤其是以太坊的原生叙事。"}],[{"start":265.17999999999995,"text":"过去两年，ETH的高估值很大程度上建立在EIP-1559机制下的通缩预期之上，即链上生态的繁荣将持续销毁代币，使其成为类似科技股回购的通缩资产。然而，随着Layer 2的分流及主网应用活跃度的下降，Gas费长期维持低位，销毁机制效用减弱，ETH在实质上已转为通胀状态。"}],[{"start":287.78,"text":"在上涨周期中，市场往往忽视这一基本面变化。但在机构去杠杆的压力下，这一矛盾被重新放大：一个处于通胀周期且应用增长滞缓的资产，难以支撑其原有的“通缩科技股”估值模型。"}],[{"start":303.36999999999995,"text":"这种估值逻辑的修正具有普适性。当以太坊的科技溢价被剥离，比特币也面临同样的重新定价——即剥离部分技术信仰溢价，回归到更纯粹的宏观对冲资产属性。这解释了为何金价波动能对加密市场产生如此直接的影响。在科技滤镜褪去后，其作为大类资产的商品属性占据了主导地位。"}],[{"start":329.09999999999997,"text":"基础设施化转型：RWA与稳定币，原生叙事之外的价值再发现"}],[{"start":335.32,"text":"原生叙事的退潮，并不意味着区块链技术本身失去意义。恰恰相反，当“创造新资产、重建金融秩序”的理想主义叙事被现实反复证伪后，区块链的真正优势才开始被主流金融体系系统性吸收。2026年的加密行业，正在从资产发行端的想象力竞争，转向金融基础设施层面的效率竞争。"}],[{"start":360.51,"text":"这一转向并非自发，而是被市场结构强行“筛选”出来的结果。麦通MSX研究院认为，当科技成长溢价被剥离、代币价格不再为叙事买单，区块链若仍无法嵌入现实资产与现实现金流，其生存空间将被持续压缩。在这一背景下，RWA与稳定币，并非新的炒作方向，而是加密行业在去魅之后，仍能与主流金融形成正向耦合的唯一价值通道。"}],[{"start":388.96,"text":"RWA的本质，并不是“把股票或债券搬到链上交易”这么简单。真正的结构性意义在于，它重构的是资本市场的清算与结算层。在传统金融体系中，资产交易的摩擦并不主要来自撮合，而是来自清算周期、跨机构信用风险以及资金占用效率。T+1、T+2的结算机制，本质上是为弥补中心化体系下的信用不透明与操作风险而存在的“安全冗余”。而在链上环境中，资产所有权与资金流向可以被实时验证，这使得结算延迟本身成为一种可以被技术消解的历史遗留成本。"}],[{"start":429.65,"text":"正因如此，纳斯达克、纽交所等传统金融核心机构对RWA的探索，并非源于对加密市场的情绪性拥抱，而是出于对基础设施升级的理性需求。当清算风险可被压缩、资金周转率显著提升、跨境资产配置的摩擦成本被系统性降低时，区块链不再是“另类金融”，而成为传统金融体系可插拔的一层效率模块。这一过程中，加密行业并未扮演颠覆者角色，而是被重新定位为金融系统中的“底层管道”。"}],[{"start":462.89,"text":"更重要的是，RWA改变了加密市场自身的资产结构。长期以来，加密市场内部的核心问题在于，绝大多数资产并不产生外生现金流，其价值只能通过内部资金循环来维持。一旦增量资金停止流入，价格体系便不可避免地走向坍缩。链上引入美股、国债、信贷类资产，实质上是将现实世界的收益曲线嵌入加密市场，使其首次具备了不完全依赖叙事驱动的价值支撑。这并不会带来爆炸式增长，却显著降低了系统的脆弱性。"}],[{"start":500.21999999999997,"text":"与RWA相互支撑的，是稳定币体系的全面基础设施化。如果说早期稳定币只是加密市场内部的“结算工具”和“避险资产”，那么到2026年，其角色已明显外溢至现实经济。稳定币正在承担的，不再是投机市场中的中介功能，而是跨境支付、贸易结算与全球资金调拨中的“价值传输层”。当主流金融机构将稳定币纳入自身支付与清算网络，其意义已经不取决于“是否去中心化”，而取决于是否更快、更便宜、更可靠。"}],[{"start":536.4599999999999,"text":"稳定币的扩张，实际上揭示了一个更残酷的事实，区块链真正的竞争优势，从来不在于“反监管”，而在于降低制度摩擦成本。当合规成为前提、效率成为目标，区块链反而找到了最现实的生存位置。这也解释了为何RWA与稳定币的发展路径，几乎全部指向合规化与基建化，而与早期加密叙事中强调的“平行金融世界”渐行渐远。这种叙事转向，正是加密行业从“青春期躁动”走向“成年期务实”的重要标志。"}],[{"start":571.17,"text":"结语：幻灭是成熟的开始"}],[{"start":574.1999999999999,"text":"2026年的加密市场调整，从来不是一场简单的周期性下跌，它击碎了加密资产“高成长、高回报”的惯性叙事，剥离了不合理的科技溢价，推动资产属性、定价逻辑与行业发展方向实现根本性重构。那个试图建立独立于传统金融之外的平行世界的愿景，正在被更务实的融合发展理念取代。加密资产不再是一个孤立的投机板块，其底层技术正在成为现代金融体系不可或缺的升级组件。"}],[{"start":604.9,"text":"加密市场的投资逻辑，已经从押注颠覆性的科技梦想，转向配置那些能够切实提升金融运转效率、具备真实应用价值的基础设施类资产。曾经的疯狂溢价或许将一去不返，但一个与实体经济结合更紧密、更合规、更具实用价值的加密行业，或许才具备穿越周期的真实生命力。"}],[{"start":627.01,"text":"从纳斯达克的高贝塔，到数字黄金的孤岛，再到主流金融的基础设施，既是行业的阵痛，也是行业走向成熟的必经之路。当喧嚣褪去，留下的将是区块链技术最核心的价值——用技术赋能金融，用创新服务实体，这或许才是加密行业未来最值得期待的方向。"}],[{"start":647.51,"text":"（作者系麦通MSX研究院研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1770246036_4294.mp3"}